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每經(jīng)記者 杜冉樂(lè) 發(fā)自成都

一家地產(chǎn)公司被多個(gè)資本玩家頻繁倒賣，評(píng)估后唯一增值的是土地存貨；如今亟待“輸血”盤活時(shí)，地產(chǎn)私募巨頭歌斐資產(chǎn)出場(chǎng)了，它將如何收拾殘局？

4月18日，云南城投（600239,SH）的一則公告，讓這一并購(gòu)交易水落石出。按照合作協(xié)議，歌斐資產(chǎn)通過(guò)發(fā)行基金從原股東昆明一紅地產(chǎn)手中收購(gòu)其持有的昆明西苑地產(chǎn)100%股權(quán)，又以股東名義向標(biāo)的公司貸款，總計(jì)成本10億元。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，歌斐資產(chǎn)讓云南城投作為西苑地產(chǎn)的代管方，待其3年投資期滿全身而退后，標(biāo)的公司清算收益作為后者的代管回報(bào)，對(duì)該層利益關(guān)系做擔(dān)保的是大股東云南城投集團(tuán)。

在多位地產(chǎn)私募界人士看來(lái)，這是項(xiàng)目公司的變相融資，歌斐資產(chǎn)通過(guò)變相收購(gòu)確定新的主體，發(fā)行基金產(chǎn)品，做“假股真?zhèn)?rdquo;投資，但交易閉環(huán)最后，仍是上市房企及關(guān)聯(lián)方，讓業(yè)績(jī)報(bào)表“好看”。

西苑地產(chǎn)成資本倒騰“棋子”

“2013年，西苑地產(chǎn)‘園城’項(xiàng)目開過(guò)一次盤。但之后就沒(méi)有看到過(guò)開盤銷售。”昆明一家地產(chǎn)機(jī)構(gòu)研究部負(fù)責(zé)人透露，從項(xiàng)目本身來(lái)說(shuō)，地處西三環(huán)，工程已接近封頂，市場(chǎng)底價(jià)6500元/平方米，部分板式樓盤售價(jià)較周邊有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品總體還不錯(cuò)。

資料顯示，昆明西苑地產(chǎn)旗下的主要項(xiàng)目就是上述“園城創(chuàng)元”，總投資22億元。不過(guò)，圍繞著西苑地產(chǎn)，多路資本玩家曾頻繁介入，但到手還未“捂熱”，即倒賣給了其他接盤人。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，西苑地產(chǎn)原為云南銘鼎集團(tuán)旗下的地產(chǎn)老品牌。2013年初，云南城投旗下安盛創(chuàng)享基金收購(gòu)了西苑地產(chǎn)60%股權(quán)，支付成本2.78億元，承諾以14%年化收益率向其“輸血”3億元，而剩余40%股權(quán)被云南城投興坤地產(chǎn)收購(gòu)，指定由昆明一紅地產(chǎn)代持。

時(shí)隔10個(gè)月后，安盛創(chuàng)享基金又將上述60%股權(quán)賣給了一紅地產(chǎn)，作價(jià)不低于3.78億元，凈賺1億元，占當(dāng)年云南城投凈利潤(rùn)的16.34%。

云南城投2013年財(cái)報(bào)透露，報(bào)告期內(nèi)，西苑地產(chǎn)60%股權(quán)已作處置，2014年半年報(bào)也再未列入子公司之列。但頗感蹊蹺的是，云南網(wǎng)上工商顯示，截至核準(zhǔn)日去年7月中旬，安盛創(chuàng)享基金仍持股西苑地產(chǎn)60%的股份。

隨著歌斐資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)介入西苑地產(chǎn)，一紅地產(chǎn)擬轉(zhuǎn)讓其所持西苑地產(chǎn)100%股權(quán)，而歌斐資產(chǎn)希望云南城投代管標(biāo)的公司。從云南城投去年多期財(cái)報(bào)來(lái)看，西苑地產(chǎn)也一直欠其2億元借款，以及相關(guān)利息，期限最遲至今年9月初。

前述昆明業(yè)內(nèi)人士表示，這是云南城投換了一種方式，試圖盤活項(xiàng)目，避免造成呆壞賬。

歌斐投資“股、債”之辨

按照合作協(xié)議，歌斐資產(chǎn)通過(guò)發(fā)行多款地產(chǎn)私募基金，總規(guī)模15億元，其中將有10億元投向西苑地產(chǎn)，收購(gòu)其100%股權(quán)所需成本約6.3億元，為其提供股東委托借款約3.7億元，投資期3年。

記者研究上述協(xié)議發(fā)現(xiàn)，歌斐資產(chǎn)與云南城投之間更像一場(chǎng)“對(duì)賭”交易，要求后者自投資期結(jié)束時(shí)項(xiàng)目公司銷售不低于90%，且須償還所有外債等，由后者大股東云南城投集團(tuán)為這層關(guān)系做連帶擔(dān)保。

“如果基金真的是做股權(quán)投資，那么基金要參與標(biāo)的公司利潤(rùn)結(jié)算，業(yè)主方會(huì)有保底收益及回購(gòu)條款等退出。”卓創(chuàng)投資董事總經(jīng)理向?qū)庍h(yuǎn)對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，市場(chǎng)上更多的情況是假股真?zhèn)?，基金除了債?quán)投資之外，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，以股權(quán)名義象征性地持有標(biāo)的公司，附加一定的擔(dān)保抵押措施等。

在地產(chǎn)私募資深人士、美國(guó)NAI新巢地產(chǎn)成都總經(jīng)理蔣鵬看來(lái)，地產(chǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)需要資金注入，基金最安全的是債權(quán)，但怕不放心，又把股權(quán)拿在手里，這種“股轉(zhuǎn)債”最常見(jiàn)，往往還會(huì)拉一個(gè)人進(jìn)來(lái)?yè)?dān)?；驇讉€(gè)人聯(lián)合擔(dān)保等。

值得注意的是，歌斐資產(chǎn)與云南城投約定，項(xiàng)目公司進(jìn)入清算程序時(shí)，在保證歌斐資產(chǎn)股權(quán)投資款和債權(quán)投資款及其資金成本全身而退之后，云南城投享有全部清算收益，以此作為托管費(fèi)。

更為關(guān)鍵的是，約束條款還顯示，歌斐資產(chǎn)全身退出之后，云南城投集團(tuán)有權(quán)統(tǒng)籌處置標(biāo)的公司包括但不限于歌斐資產(chǎn)所持標(biāo)的公司全部股權(quán)等資產(chǎn)及相關(guān)收益。

在亞信控股集團(tuán)董秘榮騰洪看來(lái)，上述交易以變相收購(gòu)確定了新的主體，且該主體還持有標(biāo)的公司股權(quán)和債權(quán)，而這層法律關(guān)系的存在，意味著該主體可以對(duì)外合法募資，便于融資操作，但交易閉環(huán)的最后還是關(guān)聯(lián)單位，這解決了關(guān)聯(lián)單位的資金杠桿問(wèn)題。

去年10月份，歌斐資產(chǎn)借助云南城投定向增發(fā)的機(jī)會(huì)，一舉參與持有9700余萬(wàn)股，持股比例占6.07%。云南網(wǎng)上工商檔案還顯示，一紅地產(chǎn)屬于國(guó)有控股公司，注冊(cè)資本1億元，其股東為自然人股東尚自然和法人股東昆明中旗投資，但后者的股東為兩個(gè)自然人股東。

云南城投證券事務(wù)部相關(guān)人士表示，因?yàn)楦桁迟Y產(chǎn)在地產(chǎn)開發(fā)上沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，公司參與項(xiàng)目公司托管，也是考慮到嘗試運(yùn)營(yíng)管理，積累經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于大股東提供擔(dān)保，上述相關(guān)人士說(shuō)，“主要是給歌斐以足夠的投資信心。”

在北京德和恒律師事務(wù)所合伙人律師孟慶君看來(lái)，有的房地產(chǎn)基金將股權(quán)回購(gòu)設(shè)定為房企原股東或其他回購(gòu)主體的義務(wù)，這時(shí)該基金的收益就是確定的，其依托在股權(quán)上的“本金”安全性得到保障。但在發(fā)生法律糾紛時(shí)，這種情形有可能被認(rèn)定為“明股實(shí)債”。如果投融資雙方在協(xié)議中將股權(quán)回購(gòu)約定為房企原股東的權(quán)利，房企有義務(wù)按合同配合股轉(zhuǎn)，該設(shè)計(jì)使股權(quán)投資要承擔(dān)房企原股東回購(gòu)不確定性，符合股權(quán)投資的要義。

針對(duì)此次并購(gòu)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向諾亞財(cái)富暨歌斐資產(chǎn)發(fā)去了書面采訪提綱，但截至發(fā)稿時(shí)，仍未收到回復(fù)。