每經編輯｜李奇霖    

◎李奇霖

上周，據《華爾街日報》援引知情人士的話稱，央行正在考慮推出中國版LTRO。考慮到地方政府債務到期量巨大，加上地方政府債務置換將產生擠出效應，中國央行確實可能仿照歐洲央行LTRO的方式，幫助銀行消化掉巨量地方債的供給。

如果央行推出中國版的LTRO，將如何緩解置換債發行所產生的供給沖擊呢？

LTRO是利用央行資產負債表的擴張來化解置換債供給沖擊。中國版LTRO抵押物為地方政府債券，這提升了置換債的流動性，一方面銀行可以利用資產周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意愿。此外，LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。

從LTRO的機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產負債表緩解流動性緊張，但區別在于它有到期期限，而且提供的流動性是有資金成本的，以此來看LTRO更像一個長期限的逆回購。

除了LTRO以外，據財新網報道，央行還準備以外匯儲備委托貸款債轉股的方式，分別注資國開行320億美元，進出口銀行300億美元，同時財政部擬增加農發行資本金約500億。

在政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務職能、經濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟須補充。在此背景下，央行通過注資成為政策性股東，強化國開行“開發性金融”的職能，可以為基建投資提供穩定的資金來源。

雖然此次注資方式是用外儲委貸債轉股，沒有增加新的現金流，但外匯儲備并非財政資源，無論投資于國內還是國外，都會涉及二次結匯問題，最終表現為貨幣重復投放和央行資產負債表擴張。這是因為央行在獲得外匯儲備時，就已經實現過一次人民幣資金投放。

如果本輪注資是服務于國內經濟穩增長目標，由于美元流動性不能在國內流通，政策性銀行在使用這些外儲時必須向央行二次結匯，這將導致貨幣重復投放。

即使外匯儲備用于對外投資，央行以美元注資國開行和進出口行是為了“一帶一路”和支持企業走出去，但無法排除境外金融機構收到外匯后直接進入銀行間市場結售匯，也無法完全排除投出去的美元流動性以投資境內的形式重新回流。

因此，即使是外匯儲備在境外運用，二次結匯壓力也未完全消除。

流動性“注水”渠道還存在第三種擴圍的可能——信貸質押再貸款試點鋪開，其背后的根源是大量市場化融資主體和經濟發展薄弱環節普遍存在融資難、融資貴的問題。

首先，預算軟約束下的過剩產能行業和地方融資平臺旺盛的信貸需求，對其他市場化融資主體產生了擠出效應，導致經濟發展薄弱環節融資成本高企；其次，當預期經濟前景惡化，銀行出于風險控制會收縮信貸規模，沒有政府信用背書的薄弱環節風險溢價將上升；最后，房地產下行趨勢下，抵押品價值縮水也加劇了中小企業獲取貸款的難度。

在此背景下，央行在全國試點鋪開信貸質押再貸款的可能性非常高。

一方面，外匯占款缺失下，銀行失去了穩定的負債資金來源，而短久期、高成本負債難以對接長久期資產。在此背景下，信貸質押再貸款可以成為銀行穩定的負債來源，并從資產端提高了相關資產的周轉率，以增加銀行長期限信用投放的動力，為降低特定領域的融資成本提供契機。

另一方面，信貸質押再貸款可以按照央行的評級模型，確定不同信貸資產的抵押率，為金融機構促進經濟轉型設立正向激勵。支持小微企業，央行可以提高小微企業貸款的抵押率，也就是說對小微企業貸款可以為金融機構在央行那獲得更多的流動性，鼓勵金融機構助力小微企業，緩解其融資難的困境。同時，央行可對房地產和產能過剩行業信貸資產抵押率調低，抑制銀行對上述部門的信用擴張。

央行新的貨幣寬松工具能夠在不破剛性兌付和傳統部門對信用占用的情況下，降低實體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，有助于促進股市上漲。但天下畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合生豬養殖周期，將有可能孕育新一輪通脹壓力。（作者為民生證券宏觀研究員）