每經(jīng)記者｜趙景致    每經(jīng)編輯｜馬子卿    

近期，債市整體調(diào)整，利率債以及銀行二級資本債、永續(xù)債等收益率上升，價格出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)；而城投債方面，卻又是另一番“光景”。

從二級市場來看，8月城投債現(xiàn)券交易規(guī)模達2.06萬億元，環(huán)比上升9.70%，同比上升達94%。從發(fā)行市場來看，8月發(fā)行城投債973只，規(guī)模環(huán)比上升49.26%至6925.15億元，同比上升39.18%；凈融資規(guī)模環(huán)比上升154.71%至1948.14億元，同比上升71.66%。值得注意的是，8月城投債認購倍數(shù)明顯抬升，達到3.06倍。

東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳對記者指出，7月24日中央政治局會議提出“一攬子化債方案”，對地方債務風險問題的解決釋放了穩(wěn)妥信號，城投債整體安全邊際提升，市場對城投債風險的擔憂情緒有所緩解。

而目前1年期中債隱含評級AA、AA（2）和AA-級城投債的收益率及信用利差均已降至10%歷史分位數(shù)（過去10年）附近或以下。馮琳認為，“若出現(xiàn)相關(guān)區(qū)域化債政策力度不及預期等情況，這些區(qū)域城投債的估值可能出現(xiàn)較大波動。”

8月城投債認購倍數(shù)明顯抬升，達3.06倍

八月以來，城投債受到投資者追捧，認購倍數(shù)明顯上升，發(fā)行利率也節(jié)節(jié)下降。以天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團有限公司（下稱“天津城投集團”）為例，數(shù)據(jù)顯示，天津城投集團于8月11日發(fā)行的“23津城建SCP050”實際發(fā)行總額10億元，發(fā)行利率4.50%，債券期限135日，有效申購金額為434億元，認購倍數(shù)達到43倍。

“天津城投集團超短融較高的認購倍數(shù)顯示了‘一攬子化債方案’提出后，部分高債務風險省份城投債流動性風險下降，投資者對于這些區(qū)域短期債券的風險偏好有所提升，因此認購熱情較高。”東方金誠研究發(fā)展部高級分析師于麗峰指出。

中誠信國際指出，8月城投債認購倍數(shù)明顯抬升、達3.06倍，明顯高于1-7月水平；其中天津受政策利好影響，城投債整體認購倍數(shù)陡升至16.22倍、最高認購倍數(shù)高達105.09倍，蘇徽湘鄂魯陜浙渝8省均有認購倍數(shù)超10倍的城投債發(fā)行。

從近期城投債的二級市場表現(xiàn)來看，交易的活躍度明顯上升，信用利差收窄現(xiàn)象明顯。

天風證券研報指出，“9月22日，城投債整體利差為118.85bp，與09月15日比，下行3.91bp。”分評級來看，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別為75.23bp、111.47bp、285.26bp，與09月15日比，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別下行2.49bp、下行3.81bp、下行5.47bp。

于麗峰表示，伴隨著中高風險區(qū)域城投債信用風險的緩釋和市場情緒的改善，中低評級城投債收益率整體下行，信用利差大幅壓縮，其中短久期壓縮幅度最大。從中債估值曲線數(shù)據(jù)看，截至9月22日，1年期中債隱含評級AA-級城投債信用利差較7月24日下行34bp，較2022年底下行205bp。

于麗峰認為，“在本輪城投債信用利差修復行情中，此前債務風險和區(qū)域利差較高區(qū)域的短久期債券更受市場青睞，利差收窄最為明顯。”

“認購熱”行情短債占比提高至85.15%，平均期限為1.14年

今年的政府工作報告提出，“要防范化解地方政府債務風險，優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。”7月24日，中央政治局會議提出“一攬子化債方案”，對地方債務風險問題的解決釋放了穩(wěn)妥信號，城投債整體安全邊際提升，市場對城投債風險的擔憂情緒有所緩解。

在此背景下，8月以來，城投債受到投資者追捧，認購倍數(shù)大幅攀升，收益率明顯下降。

“未來，伴隨一攬子化債方案逐步落地實施，受益于政策支持的區(qū)域和相關(guān)主體將受到市場重點關(guān)注，對城投債的認購熱情仍有望延續(xù)。”馮琳表示。

不過，隨著近兩個月收益率的持續(xù)下行，中短久期中低等級城投債利差壓縮幅度較大，目前1年期中債隱含評級AA、AA（2）和AA-級城投債的收益率及信用利差均已降至10%歷史分位數(shù)（過去10年）附近或以下。馮琳指出，若出現(xiàn)相關(guān)區(qū)域化債政策力度不及預期等情況，這些區(qū)域城投債的估值可能出現(xiàn)較大波動。

值得注意的是，中信證券明明團隊指出，在往年歷次“認購熱”行情中，1年及以內(nèi)的債券占比（規(guī)模占比）較高，保持在40%以上的水平，無5年以上的信用債認購倍數(shù)大于5，而此輪的“認購熱”行情短債占比進一步提高至85.15%，平均期限為1.14年，為歷次“認購熱”的最低平均期限。

認購倍數(shù)較高債券期限結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind、中信證券研究部

“主要為目前在資產(chǎn)荒背景下信用利差壓縮至低位，中長期限債久期風險較大，機構(gòu)更偏好短債下沉挖掘收益，因此1年及以內(nèi)的信用債更受偏好。”

同時，明明團隊指出本輪信用“認購熱”中以AAA等級為主，占比達55.29%，為2018年以來“認購熱”中AAA等級占比的最高值。主要為市場挖掘此前債務壓力較大區(qū)域的高等級城投平臺。此外，本輪“認購熱”則以天津為主，同時山東、湖北、湖南等此前市場參與度不高的區(qū)域也有少量分布，主要為一攬子化債政策提振上述區(qū)域的市場信心，且其票息具有性價比優(yōu)勢。

“當前短端高等級信用利差再次行至歷史低位，而信用環(huán)境邊際改善的背景下，下沉中低等級搏取短端利差仍有收益空間，但長端需警惕估值回調(diào)風險。”明明團隊表示。

中高風險區(qū)域城投債短期風險有所下行，利差明顯收窄

城投債是地方政府出資、主要從事市政和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營的國有企業(yè)發(fā)行的債券，主要在銀行間市場交易商協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易所等登記備案，市場化承銷發(fā)行，通過多年的發(fā)行積累，已成為債券市場的一個重要品種。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)顯示，目前全國城投債總存量達到了15.67萬億元，較年初增長了1.38萬億元。

城投債有助于解決地方市政和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足問題，但同時也讓發(fā)債企業(yè)背負了巨額債務，隨著債務余額的快速上漲，債務風險逐漸顯露。

財政部在2018年8月印發(fā)的《財政部地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》中提出六大化債方式。近年來，各地在六大化債方式的基礎(chǔ)上和框架內(nèi)，陸續(xù)提出諸多化解隱性債務的新模式，也取得了積極的進展。2018年10月完成隱性債務的摸底統(tǒng)計后，2019年國辦函40號文提出，“目標是10年內(nèi)隱性債務化解為零”。

截至目前，十年化債之路已經(jīng)近半。2022年12月19日，財政部部長劉昆在《學習時報》發(fā)表《深入學習貫徹黨的二十大精神奮力譜寫全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家財政新篇章》一文，文中披露“地方隱性債務減少1/3以上”。

馮琳表示，2021年下半年房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)入低迷后，地方政府土地出讓金收入大幅減少。其中，2022年地方政府土地出讓金收入同比下降23%，2023年1-8月同比再降19.6%。由此，地方政府化債資金來源大幅壓縮，不僅隱債化解難度大增，而且城投平臺其他經(jīng)營性債務的違約風險也在增加。

馮琳表示，“我們判斷，未來主要增量措施可能有兩方面，一是重啟特殊再融資債券發(fā)行，以地方政府顯性債務置換隱性債務，二是指導金融機構(gòu)配合對隱性債務實施‘展期降息’式重組。”

馮琳指出，可以看到，伴隨一攬子化債方案逐步推進，中高風險區(qū)域城投債短期風險有所下行，利差明顯收窄。據(jù)統(tǒng)計，過去兩周，天津AAA級城投債區(qū)域利差下行249bp，云南AAA級城投債區(qū)域利差下行193bp，貴州AA+級城投債區(qū)域利差下行168bp。

分析師：城投公司傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模收縮是大方向

盡管城投債自8月來出現(xiàn)交易熱潮，但交易所城投債發(fā)行審核仍趨緊。

中誠信國際數(shù)據(jù)顯示，8月公布有明確審核結(jié)果（已通過發(fā)審會、注冊生效、終止審核）的城投債規(guī)模1526.17億元，其中通過審核（已通過發(fā)審會、注冊生效）規(guī)模1275.07億元，審核通過率為83.55%、環(huán)比下降6.8個百分點；1-8月整體終止審查規(guī)模占比為5.76%、區(qū)域差異顯著，黑龍江、云南、貴州終止審查規(guī)模占比居前三位，分別高達46.15%、30.07%、14.66%。

據(jù)悉，財政部近日發(fā)布的《2023年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告》提出，要堅決查處新增隱性債務行為，終身問責、倒查責任，防止一邊化債一邊新增。

今年來，多地爭取隱性債務化解試點。例如，7月25日，福建省財政廳召開了黨組（擴大）會議，其中在談及下半年財政工作部署時一大要點是，有效防范化解地方債務風險。其中包括指導有關(guān)地區(qū)做好隱性債務風險化解試點申報和評審工作，積極爭取財政部化債額度支持。

“隱性債務化解的根本目標是在地方隱性債務規(guī)模快速擴張，債務風險凸顯的情況下，通過化解存量、遏制增量來防范化解地方債務風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。”馮琳指出，城投公司長期以來作為地方政府的投融資平臺，是地方隱性債務的主要債務人。隱性債務化解要求地方政府強化對區(qū)域內(nèi)城投公司的融資監(jiān)管和債務風險管理，城投公司的融資約束將持續(xù)收緊，融資合規(guī)性要求相應提升。

“更為重要的是，地方經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型和隱性債務的化解都意味著未來地方政府新增投資會更為穩(wěn)慎，基建投資增速會持續(xù)處于較低水平。”馮琳認為，可以預見，城投公司傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模收縮是大方向，合并重組以及業(yè)務模式的市場化轉(zhuǎn)型已箭在弦上，未來發(fā)展前景會出現(xiàn)明顯分化——部分會通過合并重組強化自身地位，部分將通過業(yè)務轉(zhuǎn)型淡化城投屬性，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌\營的地方國企，還有部分城投平臺將會被注銷。

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