每經記者｜宋欽章    每經編輯｜張益銘

市場利率中樞持續下行，越來越多的城投債發行人尋求更大程度下調票面利率，以降低融資成本。

近日，“21景陶債”債券持有人會議表決一項議案，內容涉及將原有的票面利率調整幅度限制（0至300個基點）取消，允許發行人在第3年末更自由地調整票面利率。

發行方景德鎮陶文旅控股集團有限公司（以下簡稱“景德鎮陶文旅集團”）的工作人員告訴《每日經濟新聞》記者，此舉旨在根據當前利率行情降低負債成本，并尊重債券持有人的選擇。業內人士認為，城投公司希望降低利息成本，而投資者希望獲得更高收益，這可能對議案通過構成挑戰。

9月3日，每經記者從上述工作人員獲知，經過投資人投票表決，相關議案未能通過。

盡管如此，這一案例作為當下債券市場的一個縮影，仍然引起業內關注。每經記者注意到，2024年以來，城投債發行人通過行使票面利率選擇權降低票面利率的案例數量呈“井噴”之勢。截至8月30日，年內已有2240只城投債已發布票面利率調整方案，其中下調票面利率的債券達到2175只，占比97.10%，而去年的這一數量和比例分別為612只、68.92%。

“21景陶債”發行方希望更大幅度下調票面利率

在8月30日，景德鎮陶文旅集團為“21景陶債”舉行了2024年第一次債券持有人會議。會議中，持有人對包括變更發行人調整票面利率選擇權條款在內的4項議案進行了投票表決。

根據議案內容，“21景陶債”發行人景德鎮陶文旅集團擬將《2021年第一期景德鎮陶文旅控股集團有限公司公司債券募集說明書》中“第二節發行條款；二、本期債券的主要條款；發行人調整票面利率選擇權”，由“在本期債券存續期的第3年末，發行人有權選擇在原債券票面利率基礎上上調或下調票面利率，上調或下調幅度為0至300個基點（含本數）”變更為“在本期債券存續期的第3年末，發行人有權選擇在原債券票面利率基礎上上調或下調票面利率。”

這意味著，如果該議案獲得通過，景德鎮陶文旅集團將有權在債券存續期的第3年末，在原債券票面利率基礎上進行更大幅度地上調或下調。

景德鎮陶文旅集團的工作人員曾向每經記者解釋了提出這一議案的理由，他們希望根據當前的利率行情變化，進一步降低公司的負債成本。因為如果按照之前的限制標準進行調整，債券的票面利率仍然會偏高。此外，他表示最終遵從債券持有人的意見，持有人可以根據自己的意愿選擇投贊成票或反對票。

9月3日，上述工作人員告訴每經記者，經過投資人投票表決，相關議案未能通過。這意味著“21景陶債”的票面利率調整幅度將不能超過300BP。

值得一提的是，“21景陶債”的發行人調整票面利率選擇權的行權日即將到來。根據Choice金融終端，“21景陶債”于2021年10月18日發行，期限為7年，發行規模與當前債券余額均為10億元，發行票息與當前票息均為6.5%。發行主體的評級為AA+。發行人調整票面利率的選擇權行權日定于2024年10月21日。

每經記者還注意到，除了發行人調整票面利率選擇權，“21景陶債”還嵌入了回售與提前還款兩項特殊條款。

當前“21景陶債”的剩余期限是4.13年，如果將按照下調300個基點執行，票面利率將變為3.5%，那么這一利率是否高于市場平均水平呢？

對比來看，同一發行人2024年6月18日在上交所發行的5年期“24景旅01”，票面利率為3.2%；2024年8月30日，4年期企業債到期收益率（AA+）（中證）為2.3203%；如果進一步考慮區域因素，2024年8月30日，企業預警通顯示的江西省區域AA+城投利差為38.52BP，而當日的4年期國開債到期收益率為1.9423%。

此外，在2021年10月18日，即“21景陶債”簿記建檔發行當天，7年期企業債到期收益率（AA+）（中證）為4.0925%。相比之下，“21景陶債”的發行票息比這一收益率高出240.75個基點。另外，對比同月份發行的7年期AA+主體企業債，“21景陶債”的票面利率也相對偏高。比如，2021年10月28日發行的“21金投債01”“21渝兩山債”，發行票息分別為3.79%、4.40%；2021年10月29日發行的“21長金綠色債02”“21仁懷城投債”，發行票息分別為4.75%、6.80%。這表明在當時的市場條件下，“21景陶債”的票面利率提供了一個相對于市場平均水平較高的回報。

一位評級公司人士告訴每經記者，同樣都是AA+主體所發行的債券，票面利率存在一定程度差異是很正常的現象，評級區分度并不一定能充分地反映在債券的票面利率上。

該人士指出，城投公司希望降低利息成本，而投資者則希望獲得更高的利息收益，這使得議案的通過面臨挑戰。

年內下調票面利率的城投債比例顯著攀升

發行人調整票面利率選擇權，作為債券發行時嵌入的一種特殊條款，賦予發行人在特定條件下調整債券票面利率的權利。具體來說，發行人調整票面利率選擇權允許發行人在債券存續期間的某個特定時間點，根據市場利率的變化、自身的融資成本或其他因素，重新設定債券的票面利率。

例如，如果市場利率下降，發行人可能會行使選擇權降低票面利率，以減少其融資成本；如果市場利率上升，發行人可能會選擇維持或提高票面利率，以保持對投資者的吸引力。

近年來，隨著房地產市場的調整和股市的震蕩，市場上的資金大量涌向債券市場，債市利率持續走低。在這種背景下，債券發行人更傾向于行使選擇權降低票面利率。

每經記者通過企業預警通數據統計發現，年內已發布選擇權公告的信用債中，下調票面利率的比例實現攀升，明顯超過往年。具體來看，2017年至2019年期間，上調票面利率的債券占比相對更大；但2020年以后，下調票面利率的債券比例反超；至2024年，行情走向極致，下調票面利率的債券比例占據絕對優勢。

城投債方面，截至2024年8月30日，年內已有2240只城投債已發布票面利率調整方案，其中下調票面利率的債券達到2175只，占比97.10%，而去年的這一數量和比例分別為612只、68.92%。

拉長時間來看，2017年以來，發生票面利率調整的城投債數量整體呈逐年遞增趨勢，近兩年的數量已連續兩年翻番。其中，下調票面利率調整的比例自2020年超過50%后，也整體呈逐年遞增趨勢。

下調幅度上，2024年以來已公布票面利率調整方案的城投債共計2240只。其中，票面利率下調200～400BP的債券數量最多，為1067只，占比47.63%；其次是下調0～200BP、400BP～600BP的債券，分別為774只、305只，分別占比34.55%、13.62%；此外還有29只城投債下調幅度不少于600BP。

化債政策進一步支撐“城投信仰”

據了解，調整票面利率選擇權通常會和回售、贖回等其他特殊條款相結合，近年來“調整票面利率+回售”的組合占據了市場的主導地位。上述“21景陶債”即是“調整票面利率+回售”的組合。每經記者根據Choice金融終端數據統計，以起息日計，近5年發行的含調整票面利率選擇權的城投債中，“調整票面利率+回售”組合的總占比超過了80%。

一般情況下，“調整票面利率+回售”組合下，發行人會首先發布關于是否調整票面利率以及調整幅度的公告，而后投資人選擇是否行使回售權。

中信證券明明研究團隊撰文認為，“回售+調整票面利率”的組合可以平衡發行人和債權人行使選擇權的自由度。通常在回售權行權日之前，債券發行人可以根據市場利率的變動趨勢，以及自身的經營狀況等因素，來決定是否行使調整票面利率的權利，若發行人面臨回售壓力，則可以通過上調票面利率的方式來降低債權人行使回售權的意愿。反之，若發行人擁有較強的資質水平，而當前票面利率又明顯高于市場利率，則可以選擇下調票面利率來降低融資成本，但同時也會降低債權人的權益。

國聯固收團隊近期撰文指出，在“一攬子化債方案”的推動下，一些城投平臺往往選擇提前兌付存續債或在回售期大幅下調票面利率來引導投資者行使回售權，并在此之后新發一筆低成本債券，以實現融資成本的壓降。2024年以來，資產荒行情極致演繹，市場利率持續走低，下調票面利率的城投債比例較以往出現明顯上升，回售規模占比也處于歷史高位。

據該團隊統計，以行權日計，2024年以來（截至8月22日），在“調整票面利率+回售”的城投債中，最終選擇下調票面利率的債券數量占比為45.01%，達到2018年以來的最高值。伴隨票面利率的下調，對應債券的回售規模占比同樣處于歷史高位區域。

古宇資產認為，對于下調票面的債券，投資人則需關注發行人的流動性狀況及未來的再融資計劃。雖然票面利率下調意味著收益減少，但若發行人流動性良好、再融資能力強且市場利率持續下行，則下調票面利率可能是發行人優化債務結構的合理舉措。

上述評級公司人士告訴每經記者，城投公司之所以積極下調票面利率，除了因為當前的低利率環境，也跟近期的化債政策有關，這使得“城投信仰”得到了進一步“加持”。

據《中國經營報》8月10日消息，近期，市場流傳的一份監管文件顯示，將允許非重點省份的非標和非持牌金融機構置換或重組。有城投業內人士向記者透露，該文件確已下發，近期已有地方城投完成非標債務成功置換。

根據該監管文件，監管層面支持非重點省份的非標和非持牌金融機構的債務，也可以進行債務置換和重組，不僅包括由信托、金融租賃公司、金融資管公司等持牌金融機構發行的非標債務，還包括由私募基金、小貸公司、商業租賃公司、典當公司、擔保公司等非持牌金融機構發放的非標債務（但不包括民間借貸、企業拆借、定融）。這將非標債務的范圍從區域上、類別上進行了大幅擴容。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1455171132