每經記者｜宋欽章    每經編輯｜董興生 易啟江    

大漲！白銀迎來“歷史性時刻”，今年以來驚現三大奇觀：一、出租白銀賺瘋了，倫敦白銀1月期租借年化利率月內從約7%狂飆到約35%；二、倫敦白銀現貨價格每盎司比紐約期貨高3美元，引發紐約白銀被大規模運往倫敦現貨市場套利；三、白銀被稱為“窮人的黃金”，但其今年以來漲幅遠超黃金。

近日，現貨白銀價格突破53美元/盎司，年內大漲78%，而同期黃金的漲幅為60.2%，遠遜于白銀。三大奇觀背后，是一場史詩級的“逼空”大戲正在上演。

奇觀一：有人“出租”白銀大賺特賺

20世紀70年代以來，白銀歷史最高價出現在1980年。當時，亨特兄弟白銀市場操縱案導致白銀現貨價格突破歷史極值，達到異常的49.45美元/盎司。

如今，過了40余年，隨著白銀價格超過50美元/盎司，這一紀錄終于被打破。

此外，根據彭博終端數據，近日，倫敦市場白銀租借利率陡然飆升。其中，1月期租借年化利率從10月7日的7.46%，迅速沖上10月9日的35.87%；1年期租借利率也從6%附近飆升至12%附近。如此高的租借利率，讓人驚掉下巴。

事實上，自2010年以來，1月期白銀租借利率幾乎均在5%以下。

白銀租借利率指的是市場借入實物白銀的成本，這是一項反映實物白銀供需關系的指標。白銀租借利率飆升，顯然對白銀空頭不利，直接推高空頭的交割成本和平倉風險。原因是，無論是期貨做空，還是現貨做空，空頭的本質操作是“先賣出白銀（約定未來交付），再低價買入白銀平倉或交割”。

奇觀二：現貨比期貨貴引發跨洋套利

另一個令市場套利者關心的現象是，倫敦白銀現貨價超過紐約白銀期貨價，其價差近日罕見地超過3美元/盎司，背后蘊藏著巨大的“空手套白狼”機會。

1975年以來，白銀基差（現貨價格-期貨價格）超過這一水平只有四輪，分別出現在1979年至1980年、1987年、2011年、2021年。其中，1979年至1980年那一輪與亨特兄弟白銀市場操縱案有關；2021年白銀基差飆升，是因為美國散戶通過網上論壇號召集體買入白銀現貨和相關ETF，導致現貨白銀價格突漲。

據彭博社報道，對倫敦市場流動性不足的擔憂引發了全球范圍內的白銀搶購潮，基準價格在紐約市場飆升至近乎前所未有的水平。這促使一些交易商預訂跨大西洋航班的貨運倉位來運輸銀條，這種昂貴的運輸方式通常用于黃金運輸，以從倫敦市場的更高價格中獲利。

奇觀三：“窮人的黃金”漲幅超黃金

近日，現貨白銀價格突破53美元/盎司，年內累計漲幅近78%。另外，國際金價從年初的約2600美元/盎司飆升至10月14日的4165.76美元/盎司（倫敦金現價），受到全球廣泛關注，但累計漲幅也僅達60.2%。其中，COMEX紐約黃金期貨價格年內最高突破4124.87美元/盎司，漲幅雖然也超過55%，但卻遠遜于白銀的漲幅。

在近期的白銀市場，三大奇觀為何同時出現？

對此，中信建投期貨分析師王彥青對《每日經濟新聞》記者表示，白銀目前的極致行情，是多重因素互相強化的結果。現貨緊張推高租借利率，高利率又加劇現貨緊張，現貨稀缺性導致交貨成本上升，現貨與期貨市場表現差異明顯。

此前，因為關稅預期的擔憂，大量白銀從倫敦運往美國，導致倫敦白銀庫存下降。加上近期白銀ETF規模增加，需要更多的實物白銀作為抵押品，導致倫敦市場可流動的白銀庫存非常緊俏。多種因素疊加之下，推高了倫敦的白銀現貨價格以及租借利率。

據記者了解，在特朗普第二次就任美國總統之后，市場開始炒作貴金屬可能在加征關稅的范圍之內。但從4月初的進展來看，黃金得以豁免，但未特別提及白銀。

然而，到了8月份，這種擔憂再起。8月25日，美國地質調查局在《聯邦公報》上公布了一份合計54種礦產的關鍵礦產清單草案，有6種礦產被提議加入清單，包括銅、鉀堿、硅、白銀、鉛和錸。在對白銀可能面臨加征關稅的擔憂之下，此前市場涌現“貴金屬大遷徙”——將白銀運往美國，這消耗了倫敦的白銀庫存。

據媒體報道，一位貴金屬交易員表示，白銀價格之所以居高不下，是因為倫敦市場流動性較低，這源于近期白銀支持的交易所交易基金需求激增，而此前資金已大量流入美國市場。

廣發期貨貴金屬研究員葉倩寧在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示：“當前，國際白銀的基差快速擴大，同時倫敦白銀拆借和租賃利率大幅飆升，創歷史新高，反映在多頭情緒火熱情況下做空白銀的成本飆升，實物需求致現貨供應緊缺，市場流動性枯竭，因此現貨價格出現倒掛。”

相較于歷史上的幾輪白銀基差波動，葉倩寧指出，本輪白銀市場異動的不同之處在于，當前市場的多頭主力為投資機構而非散戶，主要通過ETF等渠道增持白銀。在全球信用貨幣體系弱化的背景下，投資者更加青睞貴金屬等商品貨幣，其在投資組合中的配置占比不斷提高，呈現出和美元、美股同漲的情況。

記者統計發現，全球規模最大的白銀ETF——iShares Silver Trust（SLV）的持倉量自今年2月開始逐漸增加，一路從4.3億衡金盎司增至接近5億衡金盎司。截至9月底，倫敦白銀庫存為7.9億衡金盎司。

記者還了解到，這些白銀很大部分被鎖定為ETF的抵押品，無法在市場上直接交易或拆借，導致市場上可自由流通的白銀數量相對較少。據彭博數據，自2019年中以來，倫敦市場可自由流通的白銀庫存已從8.5億衡金盎司驟降至僅約2億衡金盎司，跌幅高達75%。

銀河期貨貴金屬高級研究員王露晨對記者表示，近期，實物需求（如印度排燈節前的實物進口需求以及白銀ETF需求）的增加，導致LBMA（倫敦金銀市場協會）庫存降至歷史低點，尤其是可靈活取用的白銀庫存進一步減少，是推動當前行情的關鍵因素。

值得注意的是，記者統計歷史上數輪黃金牛市的金銀價漲幅，銀價漲幅超過金價漲幅的規律同樣得到了數次印證。例如，1976年至1980年這輪黃金牛市，倫敦黃金漲幅約720%，而倫敦白銀漲1100%，明顯超過黃金；尤其是2008年至2011年的一輪黃金牛市，黃金漲超160%，而白銀則漲了380%，超過黃金漲幅的兩倍。

誰在市場上演“逼空”？

白銀出現如此極致的行情，也不禁讓外界起疑，這背后是否有神秘的“金融禿鷲”，趁此機會入場進行“多逼空”，迫使對手方以不利的價格平倉或違約，從而獲取暴利？

事實上，回顧歷史上數輪白銀基差飆升階段，很多與人為操縱脫離不了關系。例如，發生于20世紀70年代末至80年代初的亨特兄弟白銀市場操縱案，就是一起著名的白銀期貨市場操縱事件。

彼時，亨特兄弟采用“現貨囤積+期貨鎖定”的策略，一方面動用資金大量收購白銀實物并秘密囤積，人為制造流通性短缺；另一方面在期貨市場大舉買入白銀期貨合約，并要求到期必須交割實物，進一步加劇市場供需失衡，從而推高白銀價格。后來他們還拉攏沙特王室等加入，擴大資金實力，試圖徹底壟斷白銀供給，以實現控制全球白銀市場并獲取暴利的目的。

再如，提到逼倉，發生于2022年3月的青山鎳事件，至今仍然讓很多人記憶猶新。2022年，由于俄烏沖突升級，市場對俄鎳供應的憂慮加劇，多頭趁機發力。而青山集團作為鎳期貨的空頭，因俄羅斯電解鎳被取消交割資格，面臨無法交付足夠現貨的困境，期貨價格在兩個交易日內從2.9萬美元/噸暴漲250%，2022年3月8日盤中一度沖破10萬美元/噸。最終，倫敦金屬交易所緊急暫停鎳交易，取消部分交易并推遲交割，但青山集團仍然遭受巨大損失。

如今，倫敦白銀現貨與紐約白銀期貨的價差再次來到“歷史性時刻”，那么，類似的逼倉事件是否有可能再次上演？

王彥青告訴《每日經濟新聞》記者，當前市場監管更加嚴格，歷史上的大型逼倉事件難以重現，且如今的白銀價格與黃金聯動，有足夠的邏輯支撐，未顯示出明顯的操縱跡象。不過，他也認為，在當前的行情之下，具有影響力的機構仍然存在通過逼倉獲利的可能性，尤其是借助市場趨勢放大行為。

“青山鎳事件中，由于信息泄露及市場缺乏監管，空頭頭寸集中被多方攻擊，最終造成重大損失。事件后，倫敦金屬交易所加強了監管措施，包括引入跌停板和大戶持倉報告要求，使得監管越來越完善，市場也越來越透明。”王彥青補充道。

套利手段“揭秘”

一般而言，如果倫敦白銀現貨與紐約白銀期貨之間的價差拉大，會引發市場套利行為。而價差超過3美元/盎司的“空手套白狼”機會，更是千載難逢。本輪白銀行情之下，套利交易似乎有些姍姍來遲。

至于如何套利，理想情況下存在兩種方式：一種是直接從紐約市場購入白銀現貨，運輸到倫敦市場賣出，低買高賣賺取價差；另一種方法是，先在倫敦市場借入白銀現貨后拋出，同時在紐約市場以較低價買入白銀期貨，等到期貨到期后交割平倉，并償還之前借入的白銀。

值得注意的是，不管哪種套利方式，由于是跨市場交易，最終實物交割時，都需要承擔一定的物流成本——將實物白銀從紐約運到倫敦的費用。

至于第二種套利方式，還需承擔白銀的租借成本。由于近期倫敦白銀租借利率高企，該套利交易的成本驟然增加。當套利交易的資本利得難以覆蓋白銀租借利息和運輸成本時，套利的動力就會下降。

王露晨告訴《每日經濟新聞》記者，受制于期貨交割時效以及物流時效，套利交易可能會向后推遲。“美國COMEX期貨合約的下一個交割期要等到12月，即使目前買入，也要過一兩個月才能交割。”她表示。

王彥青對記者表示，有條件的投資者，不一定非要通過期貨交割買貨，可以直接從持貨商手中直接購買實物白銀，然后運往倫敦賣出，這樣就不受期貨交割時間的限制。

在王彥青看來，之所以目前倫敦白銀現貨價格仍然高于紐約白銀期貨價格，主要是由于物理距離產生的白銀現貨運輸時間，導致套利交易延遲來臨。

“如果兩種商品在同一個市場，那么交割后很容易運輸。但兩者如果一個在倫敦另一個在紐約，套利交易就需要一個運輸的過程，沒那么方便。很多白銀跨洋運輸多采用海運的形式，但最近聽說有空運白銀的，這樣時間可能會來得快一些。”王彥青表示。

據記者了解，白銀的單價相較于黃金來說較低，這導致其空運成本率相對較高。然而，如果選擇空運方式將實物白銀從紐約運往倫敦，這一行為也明顯表明套利者可能已經迫不及待。不過，截至10月14日，倫敦白銀現貨和紐約白銀期貨價差有所收窄，空運套利的積極性可能會受影響。

隨著后續套利交易逐漸增多，王彥青認為，這種市場行為，可能會讓倫敦白銀現貨和紐約白銀期貨的價格差距收縮至正常水平。