每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜金冥羽 蘭素英    

11月11日，巴克萊銀行發(fā)布了一份研究報告，將云計算公司甲骨文（Oracle）的債務(wù)評級下調(diào)至“減持”，并警告其可能在2026年11月耗盡現(xiàn)金。

市場的憂慮情緒已反映在金融衍生品的價格上。近期，甲骨文的信用違約互換（CDS）價格出現(xiàn)飆升。

甲骨文的財務(wù)問題，只是行業(yè)趨勢的一個縮影。

數(shù)據(jù)顯示，2025年以來，美國數(shù)據(jù)中心相關(guān)債務(wù)發(fā)行額已升至254億美元，較2024年全年增長112%。自2022年以來，這一發(fā)行額更是增長了1854%。

為了給AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)提供資金，包括Meta、甲骨文和Alphabet在內(nèi)的美國科技公司正以前所未有的規(guī)模進入信貸市場。僅在2025年9月和10月，它們就發(fā)行了合計750億美元的債券和貸款。

當(dāng)AI的盈利前景尚不明朗，而債務(wù)規(guī)模卻持續(xù)擴大時，一個問題擺在了投資者面前：這場由AI驅(qū)動的資本投入，究竟是在構(gòu)筑未來的數(shù)字基石，還是在累積一個債務(wù)泡沫？

圖片來源：每經(jīng)記者 李少婷 攝

巴克萊：甲骨文110億美元現(xiàn)金 或于2026年11月耗盡

11月11日，巴克萊銀行固定收益研究團隊分析師安德魯·凱切斯（Andrew Keches）將甲骨文的債務(wù)評級下調(diào)至“減持”（Underweight），這在債券市場相當(dāng)于“賣出”建議，并警示其信用評級最終可能被降至BBB-，該級別距離“垃圾債”門檻僅一步之遙。

這一預(yù)測的核心邏輯在于，甲骨文為履行其AI合同而進行的資本支出，已超出其自由現(xiàn)金流所能支撐的范圍，迫使其依賴外部融資。

巴克萊的模型顯示，即便資本支出不再增加，甲骨文的現(xiàn)金儲備（截至目前約為110億美元）也可能在2026年11月前耗盡，屆時公司將面臨再融資需求。

與其他大型云服務(wù)商相比，甲骨文的財務(wù)狀況較為脆弱，甲骨文的債務(wù)股本比（即債務(wù)/股東權(quán)益）高達500%，遠高于亞馬遜（50%）和微軟（30%）等主要科技公司。Meta與谷歌則更低。

此外，甲骨文的資本負債率高達86.33%，也遠高于亞馬遜（49.22%）和微軟（42.94%）。

過去十年間，甲骨文的計息債務(wù)總額已翻了一番，達到1116億美元。此外，公司的資產(chǎn)負債表外還有超過1000億美元的租賃承諾尚未確認，這可能會加劇評級機構(gòu)對其杠桿水平的擔(dān)憂。

市場的憂慮情緒已反映在金融衍生品的價格上。近期，甲骨文的信用違約互換（CDS）價格出現(xiàn)飆升，已升至2023年10月以來最高水平，達到了84.46個基點。這表明投資者愿意支付更高的成本來對沖其潛在的違約風(fēng)險。

值得注意的是，甲骨文的增長在很大程度上依賴于和OpenAI等客戶的供應(yīng)商融資協(xié)議，這使其面臨交易對手風(fēng)險。巴克萊認為，考慮到甲骨文與OpenAI的合作關(guān)系規(guī)模，其CDS價格甚至可以被視為OpenAI相關(guān)風(fēng)險的“代理指標(biāo)”。

截至發(fā)稿，甲骨文股價報236.15美元，市值約為6732.1億美元（約合人民幣4.8萬億元）。

美國數(shù)據(jù)中心債務(wù)發(fā)行激增 年初至今已達254億美元

甲骨文的情況并非個例，而是整個AI行業(yè)信貸擴張的一個表現(xiàn)。AI對算力的需求正在驅(qū)動數(shù)據(jù)中心建設(shè)，而支撐這場建設(shè)的資金，有相當(dāng)一部分來自債務(wù)。

有數(shù)據(jù)顯示，年初至今，美國數(shù)據(jù)中心相關(guān)的擔(dān)保債務(wù)發(fā)行總額已達到254億美元，相較2024年全年的120億美元增長112%。自2022年以來，這一發(fā)行額更是增長了1854%。

過去，科技巨頭大多依靠自身的經(jīng)營現(xiàn)金流來支持?jǐn)U張，較少在債券市場進行大規(guī)模融資。然而，這一模式在2025年發(fā)生了改變。

僅在9月和10月這兩個月內(nèi)，Meta、甲骨文和Alphabet等公司就通過發(fā)行債券和貸款從市場融資750億美元。這一數(shù)字是2015年至2024年間該行業(yè)年均發(fā)行量的兩倍以上。巴克萊銀行預(yù)計，2025年全年，超大規(guī)模云服務(wù)商的債券發(fā)行總額預(yù)計將達到1600億美元。

摩根大通在一份分析報告中也對此進行了測算。該行策略師團隊預(yù)測，為了滿足未來五年的AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求，僅投資級債券市場就需要提供約1.5萬億美元的資金。而整個AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的總資金需求可能高達5萬億至7萬億美元。

這意味著，從高收益?zhèn)?、杠桿融資到私人信貸，多個信貸市場都可能被用來滿足AI的資金需求。

金融工具復(fù)雜化加劇風(fēng)險 ABS與投機性建設(shè)引關(guān)注

為了滿足融資需求，數(shù)據(jù)中心行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正變得更加復(fù)雜，這可能加劇潛在的金融風(fēng)險。

資產(chǎn)支持證券（ABS）和商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）等過去在房地產(chǎn)領(lǐng)域常見的金融工具，如今正被越來越多地應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心融資。目前，數(shù)據(jù)中心相關(guān)的ABS和CMBS存量總額已達到約490億美元。

這些金融工具的風(fēng)險之所以更高，一個原因是許多項目的底層資產(chǎn)并非已經(jīng)簽約的租金收入，而是基于對未來AI需求的預(yù)期收入流。

換言之，有資金正流向那些在沒有鎖定長期租戶的情況下就開工建設(shè)的數(shù)據(jù)中心。這種“投機性建設(shè)”（speculative building）模式，押注于AI需求的持續(xù)高速增長。一旦需求放緩，這些項目將面臨現(xiàn)金流壓力，甚至可能引發(fā)違約。

另一個風(fēng)險在于AI硬件資產(chǎn)的快速折舊。與傳統(tǒng)服務(wù)器不同，用于AI計算的GPU等核心硬件，其有效技術(shù)壽命僅有2至4年。這意味著數(shù)據(jù)中心的核心資產(chǎn)價值將迅速縮水。

據(jù)行業(yè)分析，2025年新建數(shù)據(jù)中心的年度折舊額可能高達400億美元，而其產(chǎn)生的收入僅為150億至200億美元。這種債務(wù)與收入的錯配，將給未來的再融資帶來挑戰(zhàn)。當(dāng)一筆5年或10年期的長期債務(wù)到期時，作為抵押的硬件資產(chǎn)可能已經(jīng)接近報廢，這將削弱公司的再融資能力。

雖然微軟、亞馬遜等公司擁有充足的現(xiàn)金儲備，但許多規(guī)模較小的運營商正在通過高風(fēng)險貸款，來為這些大公司提供配套服務(wù)。

例如，CoreWeave公司通過其擁有的英偉達GPU作為抵押，獲得了數(shù)十億美元的貸款。這種模式將硬件貶值的風(fēng)險直接與信貸風(fēng)險綁定，一旦市場環(huán)境變化，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

分析師擔(dān)憂重演2000年電信業(yè)危機

大規(guī)模的債務(wù)、復(fù)雜的金融工具，以及對未來需求的樂觀預(yù)期，讓一些華爾街人士感到似曾相識。

摩根大通的策略師團隊在報告中發(fā)出警告：當(dāng)前圍繞AI數(shù)據(jù)中心的投資熱，與2000年前后導(dǎo)致大規(guī)模違約和估值崩潰的電信和光纖網(wǎng)絡(luò)泡沫有相似之處。當(dāng)時，對互聯(lián)網(wǎng)前景的憧憬導(dǎo)致了光纖網(wǎng)絡(luò)的過度建設(shè)，最終因產(chǎn)能嚴(yán)重過剩而引發(fā)了一場行業(yè)危機。

這種擔(dān)憂并非個例。一項近期針對數(shù)據(jù)中心高管的行業(yè)調(diào)查顯示，超過六成（61%）的受訪者對行業(yè)的未來感到擔(dān)憂，認為上升的能源成本和潛在的過度投資，可能在未來引發(fā)行業(yè)困境。這些跡象表明，市場的樂觀情緒可能正在累積風(fēng)險。

更深層次的問題在于，盡管美國科技公司在AI基礎(chǔ)設(shè)施上投入了數(shù)千億美元，但自由現(xiàn)金流并未實現(xiàn)同步增長。

數(shù)據(jù)顯示，這些公司在2021年創(chuàng)造了1670億美元的自由現(xiàn)金流。但科技公司的現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)了增長放緩或甚至下降的跡象，摩根士丹利今年10月預(yù)計，這些公司未來12個月內(nèi)對的自由現(xiàn)金流可能會下降約16%。

這意味著，資本支出缺口越來越依賴于債務(wù)來彌合。

截至目前，AI項目本身的盈利路徑尚不明朗，且呈現(xiàn)出“贏家通吃”的特性。這意味著大量資本投入可能無法轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的回報，最終成為沉沒成本。

（免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）

記者|岳楚鵬

編輯|||金冥羽?蘭素英?杜恒峰

校對|許紹航

封面圖片來源：視覺中國

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