每經記者｜岳楚鵬    每經編輯｜蘭素英    

11月19日美股盤后，芯片巨頭英偉達再次以一份“炸裂”的財報震撼華爾街。

2026財年第三季度（截至2025年10月26日），英偉達營收同比大漲62.5%，凈利潤同比增長65%。數據中心業務單季收入首次突破500億美元大關。英偉達股價在當天盤后大漲5%。

Wedbush證券分析師Dan Ives告訴《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”），這是一個值得“開香檳的時刻”。他認為，這份財報將為看漲人工智能革命的論點提供“主要積極催化劑”。

然而，在這份光鮮的成績單之下，一些潛在的風險信號也開始浮現。

每經記者梳理近7個季度的財報發現，英偉達的應收賬款一直持續上升，且客戶集中度過高。另外，根據數據平臺Discounting Cash Flows，英偉達的庫存周轉天數（Days Inventory Outstanding, DIO）在過去幾個季度持續攀升，目前為117.5天，高于五年平均水平。

作為目前唯一公開給予英偉達“賣出”評級的分析師，Seaport Global Securities分析師Jay Goldberg對每經記者表示，該股“下行風險遠大于上行空間”。

營收利潤同比均漲超60%，黃仁勛：已經進入AI良性循環

圖片來源：視覺中國-VCG31N2205305958

2026財年第三季度，英偉達營收高達570.1億美元，同比增長62.5%，顯著高于市場預期的551億至554.5億美元；凈利潤約為319億美元，同比大漲65%。

業績的強勁增長，主要得益于數據中心業務的爆發。當季，英偉達數據中心營收創新高，達512億美元，同比增長66%，環比增長25%。

除了數據中心業務，英偉達的游戲業務也表現不俗，當季收入為42.6億美元，同比增長30%，受益于市場對RTX50系列產品的強勁需求。

英偉達創始人兼CEO黃仁勛在財報中表示：“Blackwell芯片銷量遠超預期，云端GPU已售罄。訓練和推理計算需求持續增長，呈指數級上升。我們已經進入人工智能的良性循環。”

在財報會議上，黃仁勛還直接駁斥了AI“泡沫論”。他表示最近有很多關于AI泡沫的討論，而英偉達看到了一些很不一樣的東西。英偉達的產品和其他加速器不同，適合在人工智能的每一階段包括預訓練、后訓練中使用。

這份財報對于看好AI前景的投資者而言，無異于一針強心劑。Wedbush證券分析師Dan Ives向每經記者表示：“隨著市場對AI泡沫的擔憂加劇并給科技股帶來壓力，今晚的市場和科技股都迎來了開香檳的時刻。”他認為，英偉達穩健的盈利和指引是“對AI革命的又一次驗證”，并斷言“AI泡沫的擔憂被嚴重夸大了”。

對于下一財季，英偉達給出的營收指引為650億美元，也遠超分析師普遍預期的617億美元，甚至超過了部分樂觀投資者的預期上限。

Dan Ives用“令人瞠目結舌”來形容這次指引上調。在他看來，這份報告將對微軟、谷歌、亞馬遜、甲骨文等超大規模云服務商以及Palantir等軟件公司構成利好，并帶動整個半導體板塊上行。

應收賬款連續7個季度上漲，分析師：英偉達下行風險大于上行空間

不過，每經記者梳理近7個季度的財報發現，英偉達的應收賬款一直持續上升，且客戶集中度過高。

數據顯示，英偉達在第三財季的應收賬款已高達333.91億美元，其中來自四大直接客戶的應收賬款合計占比高達65%。而在2025年第四財季，前兩大直接客戶在應收賬款中的占比為33%。

這種對少數客戶的深度依賴，意味著一旦這些主要客戶的資本支出（Capex）計劃發生變動，英偉達的未來訂單和收入穩定性將受到直接沖擊。

更深層次的擔憂則是英偉達產品在市場上的真正需求。近期，英偉達通過投資入股客戶公司，再由后者購買其芯片的“循環交易”模式引發了廣泛討論。

例如，英偉達宣布投資100億美元于Anthropic，后者則將購買300億美元由英偉達芯片支持的AI算力服務。高盛曾估計，英偉達明年將有15%的銷售額可能來自此類交易。

Seaport Global Securities分析師Jay Goldberg在接受每經記者采訪時指出：“我越來越擔心終端需求，因為他們的許多客戶正通過日益復雜的融資方式借入越來越多的資金。”

Goldberg認為，市場有理由擔憂英偉達是否在通過間接補貼或復雜的債務結構來人為“創造需求”，而不是響應真實的市場需求。

他對每經記者透露了一個關鍵細節：“許多‘新云’（neoclouds）聲稱他們的算力已經售罄，但我知道一些規模較小的云服務商并未實現100%的利用率。如果利用率真的是100%，為什么他們在與英偉達的銷售協議中還需要‘兜底條款’（backstops）呢？”所謂的“兜底條款”，即英偉達在向新的云客戶銷售產品時，承諾購買其一定量的算力容量。

作為目前唯一公開給予英偉達“賣出”評級的分析師，Jay Goldberg說：“我認為，英偉達股票的下行風險大于上行空間。”

庫存周轉天數高于5年平均水平

另一個值得警惕的信號是庫存數據。

財報顯示，截至第三財季末，英偉達的庫存總額升至197.84億美元。根據數據平臺Discounting Cash Flows，英偉達的庫存周轉天數（DIO）目前已達117.5天，而在2026財年第一季度時，這一數字還在58.64天。

這一水平不僅比公司過去五年的平均值高出13天，而且對于一個宣稱其高端產品“供不應求”的公司而言，庫存的持續攀升顯得極不尋常。在半導體行業，庫存天數穩步增加通常被視為需求可能放緩或供需關系正在發生變化的先行指標。

外部的供應鏈瓶頸也可能成為制約英偉達的增長。

Jay Goldberg向每經記者分析稱，盡管CoWoS先進封裝和高帶寬內存（HBM）等供應鏈限制正在有所緩解，但仍然是交付的制約因素。

更重要的是，Goldberg表示，“在美國和歐洲，電力是一個主要問題，很可能導致未來的數據中心建設出現延誤。”這意味著，即使英偉達能夠生產出足夠多的芯片，下游客戶能否建成足夠的數據中心來容納這些芯片，也成了一個未知數。

多家機構已先行“撤退”

在英偉達發布財報之前，一些全球頂級的投資者已經先行“撤退”。

根據美國證券交易委員會（SEC）公布的13F持倉文件，“硅谷風投教父”彼得·蒂爾（Peter Thiel）旗下基金Thiel Macro Fund在第三季度清倉了其持有的全部英偉達股票。彼得·蒂爾此前曾多次警告，人工智能的炒作遠超其實際經濟可行性，并將其與2000年的互聯網泡沫相提并論。

無獨有偶，華爾街最大的對沖基金之一橋水（Bridgewater Associates）同期也大幅減持了近三分之二的英偉達倉位。

此外，軟銀集團也在10月份出售了其持有的全部英偉達股票。

這些機構投資者的一致行動，表明在AI熱潮的表象之下，一場“避險式調倉”正在進行。

美國銀行的最新月度基金經理調查（FMS）報告顯示，在接受美銀調查的基金經理中，有超過50%的人認為“人工智能股票已經處于泡沫狀態”。同時有約45%的人認為“AI泡沫”是對市場和全球經濟最大的尾部風險，高于上個月的33%。

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