每經記者｜岳楚鵬  宋欣悅    每經編輯｜段煉 高涵    

◆日本經濟的“紅燈”再度亮起，三季度GDP降1.8%，再現負增長。美國關稅升級、內需疲軟是主因。與此同時，股、債、匯“三殺”，“拋售日本”交易上演。11月21日，高市內閣推出21.3萬億日元經濟刺激計劃，市場擔憂日本財政惡化，引發“特拉斯式”風暴擔憂。

◆俄烏“28點計劃”曝光，特朗普下最后通牒；美聯儲“鴿聲”提振市場，12月降息概率升至七成；谷歌宣布算力目標，每半年翻一倍；美元指數上破100，比特幣一度跌破8.1萬美元，一個半月跌超40000美元；禮來躋身萬億美元市值俱樂部。

“拋售日本”交易浮現：

GDP降1.8%再現負增長，股債匯“三殺”，

21萬億日元經濟刺激計劃恐釀新風暴

11月17日，日本經濟的“紅燈”再度亮起。

日本三季度實際國內生產總值（GDP）按年率計算下降1.8%，自2024年第一季度以來再次出現負增長。同一時間，一場“拋售日本”的交易正悄然上演：30年期國債收益率創下歷史新高，日元匯率逼近160干預關口，日經225指數則一舉抹去新任首相高市早苗上任以來的全部漲幅，股、債、匯“三殺”的罕見格局，讓全球投資者繃緊神經。

這場突如其來的困局并非偶然。外需端，美國關稅升級讓日本汽車等優勢產業出口“急剎車”，三季度出口六個季度以來首降；內需端，民間住宅投資大跌9.4%，幾乎吞噬疫情后復蘇成果。雪上加霜的是，中國赴日旅游遭遇“退訂寒潮”，超54萬張機票被取消，旅游業損失或達萬億日元。

11月21日，面對多重壓力，高市內閣拋出21.3萬億日元刺激計劃，卻引發更大爭議。市場將其與英國“特拉斯風暴”相提并論，擔憂債務激增進一步動搖財政根基。

圖片來源：每經特約記者 郝帥 攝

日本GDP再度負增長，復蘇勢頭幾近抹去

在美國關稅和內需疲軟的雙重夾擊下，日本時隔六個季度再次陷入負增長。11月17日公布的數據顯示，2025年三季度日本實際GDP環比下滑0.4%，折合年率下降1.8%，明顯弱于此前幾個季度的復蘇勢頭。

出口端：貨物及服務出口環比下降1.2%，為六個季度以來首次萎縮。這與美國自今年春季以來對日本汽車及其他制造業產品加征附加關稅高度相關，直接沖擊了以汽車為代表的日本優勢產業。

內需端：占家庭部門資產重要部分的民間住宅投資環比大跌9.4%，折算成年率跌幅超過三成，幾乎抹去疫情后積累的復蘇勢頭。企業庫存同步下調，也對內需構成額外拖累。

國金證券首席經濟學家宋雪濤在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）采訪時表示，“從經濟結構來看，僅根據第三季度GDP的環比增速下滑，無法立刻做出日本經濟復蘇出現了明顯的中斷的判斷。但此類波動對經濟肯定造成了內生性的傷害，至少對于復蘇勢頭產生了一定的逆風?！?/span>

日本經濟產業省前官員古賀茂明表示，如果維持15%的關稅，其影響將不可避免。“這樣的關稅會削弱日本出口商在美國市場的競爭力，迫使企業要么降價，要么面臨銷量下滑的局面?！?/span>

在外需受阻、內需又被通脹擠壓的背景下，日本政府不得不承認此前對經濟的樂觀判斷難以為繼，已將2025財年（2025年4月至2026年3月）的實際GDP增長預期從1.2%大幅下調至0.7%。

據央視新聞報道，日本政府官方文件指出，美國關稅政策和持續的通貨膨脹是導致日本經濟面臨下行壓力的雙重風險因素。這意味著，日本經濟已經處在一條更低的增長軌道上。

日本野村綜合研究所研究員木內登英表示，如果情況得不到扭轉，今年第四季度日本經濟可能繼續下滑，再現負增長。

日本銀座 圖片來源：每經特約記者 郝帥 攝

股、債、匯“連環殺”：“拋售日本”交易上演

經濟數據公布前后，市場率先對日本經濟前景“投票”。

一向被視為最穩的國債市場率先承壓。30年期日本國債收益率本周一度沖上至3.35%~3.38%，創下有記錄以來最高水平；10年期收益率則一度突破1.8%，刷新近17年新高，5年期收益率也升至1.3%以上，為2008年以來首次。在長期“零利率+超寬松”的市場環境中，長端收益率如此劇烈的抬升，被分析師視作對財政紀律的“不信任投票”。交易員表示，日本的宏觀經濟形勢正變得“更加混亂”。

其次，日元匯率承壓，避險光環正在褪色。在美日利差并未進一步明顯擴大的情況下，美元兌日元本周一度漲超1%，突破157日元關口，創下近10個月新低，距離市場普遍認為會觸發日本當局干預的160關口僅一步之遙。

日本股市也沒能幸免于難。與傳統認知中“日元走弱利好出口股”不同，在日元貶值和國債收益率飆升的雙重背景下，日經225指數連續下挫，11月18日跌3.22%，單日跌幅創下4月以來最大。截至發稿，日經225指數已抹去高市早苗就任以來全部漲幅，本周下跌1750點，累跌3.48%。

在高市政府上臺的短短七周內，日元對美元已累計貶值約6%，而同期美日10年期利差反而有所收窄。據媒體報道，瑞穗銀行新加坡亞洲研究主管維什努?瓦拉坦指出，這種“與基本面錯位”的走勢，很難不用“拋售日本”這個說法來解釋。景順資產管理日本有限公司全球市場策略師木下智也表示：“政府財政狀況的不確定性日益加劇，整體市場情緒正在惡化，這助長了‘拋售日本’的行情。”

宋雪濤向每經記者表示，過去兩周，日債長端收益率飆升，日元急劇貶值，以及日股的大幅波動，這些都表明了市場對日本央行獨立性的質疑在加重，“即高市政府或將以更大限度干預日本央行正?；瘺Q策，以配合其計劃推出的大規模經濟刺激政策?！?/span>

據媒體報道，加拿大皇家銀行藍灣資產管理公司首席投資官馬克?道丁警告，如果高市失去政策信譽，投資者就會開始拋售所有資產。機構擔憂，如果財政政策進一步“失控”，下一步市場可能不僅是做空日元和日債，還會延伸到更廣泛的日本風險資產。

超54萬張機票取消！

日本旅游遭遇“退訂寒潮”，或損失萬億日元

日本經濟承壓的沖擊波正在向多領域蔓延，首當其沖的便是旅游業。

據央視新聞報道，中國赴日旅游的訂單大幅縮水，自11月15日以來，各大航空公司已經有超過54萬張飛往日本的機票被取消，而且退票潮還在持續，赴日旅游遭遇“退訂寒潮”。

據新華社報道，東日本國際旅行社相關負責人透露，“17日一天取消量約占整體訂單的一成，到18日已飆升至七成。”該負責人表示，由于游客普遍持觀望態度，剩余三成訂單也岌岌可危。12月份訂單中，已有約20個研學團、企業和政府交流團取消赴日旅行訂單。

日本名古屋一位從事旅游包車業務的工作人員也表示，不少原定近期訪日的中國旅游團已取消行程。“從11月21日起的用車訂單陸續被取消，12月整月的中國游客訂單已全部確認取消?！彼f，這場突如其來的“寒潮”使公司運營壓力陡增，員工生計也受到影響?！肮镜乃緳C幾乎都處于‘無單可接’的狀態。”

旅客正查詢航班信息 每經記者 韓陽 攝

日本觀光廳統計，2024年中國游客在日消費總額位列各國游客之首，今年1月至9月，中國內地和香港游客的貢獻約占訪日外國人旅行消費總額（6.92萬億日元）的30%。

據新華社報道，日本野村綜合研究所研究員木內登英預測，中國政府的旅游提醒可能令日本今后一年旅游消費收入減少約1.79萬億日元（約合115億美元），使日本實際GDP減少0.29%。他強調，中國游客減少帶來的影響將超過全年經濟增長率的一半，日本經濟正面臨“重大風險”。

21萬億日元經濟刺激計劃恐釀新風暴

11月21日，日本內閣批準了一項規模達21.3萬億日元（約合1354億美元）的經濟刺激方案，這是新任首相高市早苗上任后推出的首個重大財政舉措。

該計劃包括17.7萬億日元（約合1120億美元）的一般賬戶支出，較去年大幅增長27%，成為新冠疫情以來最大規模的刺激措施。高市早苗表示，如果稅收增長不足以支付全部費用，將通過發行新債券來籌集資金。

宋雪濤向每經記者表示，此次刺激計劃對于經濟的增量刺激作用較少，還是以改善民生為主，難以大幅撬動經濟增長。“毫無疑問，日本在未來一段時間內將面臨更大的支出壓力?！?/span>

這一龐大的刺激計劃此前已引發了市場對日本財政狀況惡化的擔憂，日元匯率與日本國債本月幾乎同步大跌。盡管11月21日刺激計劃正式公布后，美元兌日元小幅回落，短暫走低至157.20，但隨后再度反彈，逼近可能觸發日本央行干預的區間。自從9月以來，日元已在G10貨幣中領跌；日本10年期國債收益率本周早些時候也進一步躍升至了17年來的最高位。

據媒體報道，德意志銀行全球貨幣研究主管喬治?薩拉維洛斯（George Saravelos）將當前日本的相關市場的動向與2022年英國遭遇的“特拉斯風暴”危機相提并論。彼時，時任英國首相的特拉斯提出缺乏資金支持的減稅計劃令投資者驚慌，導致英鎊跌至37年低點，國債市場幾乎崩潰。

不過，薩拉維洛斯強調，2022年的英國債市危機因養老金基金的杠桿投資策略引發強制拋售而加劇，目前尚無跡象表明日本市場存在類似的杠桿風險。

宋雪濤向每經記者指出，日本需要面對的并不是單純的債券供給壓力。隨著日本央行階梯式減少購債計劃，日本國債也需要新的邊際需求——經濟復蘇仍處波動，政治政策不確定性加大，日債的新買家都處在觀望狀態。“換言之，金融市場的壓力是立刻顯現的，而經濟的反饋是滯后的。在刺激政策對民生反饋見效前，日本資產的吸引力還將持續下降?！?/span>

在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，市場更擔心的還是歷史重演，即日元套利交易將再次遭遇平倉，危及全球流動性和風險資產。去年7月，日元兌美元一度跌至161.95的1986年以來最低點，促使日本政府入市干預，幾周后日本央行意外加息，引發了全球金融市場的動蕩。

高市早苗這場“政策豪賭”的最終走向，不僅將決定新首相的政治命運，更將是全球金融市場未來數月面臨的最大不確定性。

“28點計劃”曝光

特朗普下最后通牒，澤連斯基面臨抉擇

美國總統特朗普（左）和俄羅斯總統普京（右） 圖片來源：視覺中國

據央視新聞，當地時間11月20日，多名美國高級官員證實，美方起草推動的一項旨在結束俄烏沖突的“28點計劃”草案已成形，要點包括俄羅斯與烏克蘭和歐洲締結互不侵犯協議，烏克蘭承諾不加入北約等。

烏克蘭總統辦公室20日證實，烏總統澤連斯基已收到美方提交的俄烏沖突和平計劃草案，將于近日與美國總統特朗普討論和平計劃。澤連斯基21日發表公開講話說，將就和平計劃提出替代方案，但“絕不會給敵人理由說是烏克蘭不想要和平”。

澤連斯基在講話中強調，烏克蘭可能面臨非常艱難的選擇：要么失去尊嚴，要么冒著失去關鍵伙伴的風險。有分析指出，澤連斯基提及的可能會失去的“關鍵伙伴”，就是美國。

按照特朗普的最新表態，他并沒有給澤連斯基“提出替代方案”的空間，只是單純給烏克蘭下達了接受美方和平計劃的“最后通牒”。

當地時間21日，特朗普表示，他認為27日是烏克蘭接受美國支持的和平計劃的最后期限。在21日稍晚時，特朗普在白宮接受媒體采訪時再次明確表示，澤連斯基必須同意這一和平計劃，否則沖突將繼續。

作為俄烏沖突的另一涉事方，俄羅斯方面也對美提出的和平計劃進行了多次回應。按俄總統普京21日的最新表態，俄方已經收到了美方提出的結束俄烏沖突的和平計劃，并表示俄方愿進行和平談判，但需要對計劃的所有細節進行實質性討論。

據新華社，俄羅斯總統普京21日表示，美國就結束俄烏沖突提出的28點新計劃可能成為和平解決烏克蘭問題的基礎。

大反轉！

美聯儲“鴿聲”提振市場

12月降息概率升至七成

周五，美國三大股指盤中扭轉頹勢，漲幅均擴大至1%，呈現震蕩上揚行情。科技股跌幅普遍收窄，英偉達從此前跌4%一度轉漲1.9%。截至收盤，標普500漲0.98%，道指漲近500點，漲幅1.08%，納指漲0.88%。

不過，周五的反彈仍不足以彌補本周之前的跌幅。納指本周累計跌2.74%，標普500指數跌1.95%，道指跌1.91%。美元指數上破100，報100.19點，“恐慌指數”連續數日攀升。

消息面上，紐約聯儲主席、被稱為美聯儲“三號人物”的約翰?威廉姆斯周五表示，“我認為貨幣政策仍略顯緊縮，即便近期政策調整前略有放松。因此，我認為短期仍有空間進一步調整聯邦基金利率目標區間，使政策立場更接近中性區間，并保持我們兩大目標之間的平衡。”

威廉姆斯指出，就業面臨的下行風險有所加大，而通脹的上行風險則有所緩和。

作為聯邦公開市場委員會(FOMC)擁有永久投票權的副主席，威廉姆斯的鴿派表態向投資者傳遞了一個信號：美聯儲仍有可能在12月利率會議上降息。

威廉姆斯發表講話后，CME FedWatch數據顯示，市場預期美聯儲12月降息25個基點的概率為71%，較前日不到40%的概率大幅攀升。

圖片來源：CME FedWatch

這在一定程度上提振了投資者情緒，市場近段時間因科技股估值擔憂和降息預期受挫而持續低迷。

自10月底以來，多位美聯儲官員對繼續降息表達了謹慎態度。周四，美聯儲公布今年10月聯邦公開市場委員會（FOMC）政策會議紀要。紀要寫道，幾位與會者認為，如果未來兩次會議之間的經濟表現大致和預期一致，12月進一步下調聯邦基金利率目標區間可能是合適的。但許多與會者則表示，在他們的經濟展望下，今年余下時間維持目標區間不變更為恰當。

與此同時，美國勞工部最新發布的就業數據存在矛盾，這削弱了12月降息預期，美聯儲觀望概率上升。

高盛環球銀行與市場部資深交易員Rich Privorotsky在最新研報中指出，最新就業數據顯示，就業崗位增長表現穩健，但失業率卻意外上升至4.44%。

11月22日，美國勞工統計局宣布取消美國10月份消費者價格指數（CPI）報告，主因是此前美國政府停擺，無法追溯收集部分數據。美國勞工統計局表示，10月份數值可能會在11月份的CPI報告中發布，他們已有大部分數據。但11月份報告將不包括那些10月缺失數據的11月環比變化。

值得注意的是，11月份CPI報告將于12月18日發布，美聯儲12月議息會議結果公布是當月11日。這意味著美聯儲官員在議息會議前無法獲得關鍵的11月CPI報告和11月非農就業報告。

谷歌算力目標曝光，每半年翻一倍！

阿爾特曼內部信：OpenAI領先優勢縮小

谷歌總部園區 圖片來源：每經記者 鄭雨航 攝

就在本周谷歌憑借新一代旗艦模型Gemini 3、圖像模型Nano Banana Pro驚艷全球、引發資本市場狂歡之際，其激進的算力擴張路線圖也被曝光。

當地時間11月21日，據媒體援引知情人士消息稱，谷歌云AI基礎設施負責人阿明·瓦達特 （Amin Vahdat） 在11月6日的全員大會上直言，谷歌必須“每6個月將算力容量翻倍”，未來4到5年的總體目標是實現“1000倍能力提升”。

會議資料顯示，瓦達特在名為《AI基礎設施》的演講中指出“AI基礎設施競爭是整個AI競賽中最關鍵、也最昂貴的部分”。他強調，谷歌的任務“不是比誰花得更多”，而是要構建更可靠、更高性能、更具擴展性的基礎設施。

谷歌CEO桑達爾·皮查伊（Sundar Pichai）在回應內部關于“AI泡沫”的擔憂時表示，市場確實存在討論，但“在當下時刻，投入不足的風險遠高于投入過度”。皮查伊指出，谷歌云三季度營收同比增長34%至超150億美元，但“如果有更多算力，增長本可以更快”。

面對谷歌的步步緊逼，OpenAI感受到了前所未有的壓力。

21日，據媒體報道，OpenAI首席執行官阿爾特曼（Sam Altman）在上月發出的一封內部備忘錄中警告員工，谷歌在人工智能領域的最新進展“可能給我們公司帶來一些暫時的經濟逆風”，并警告員工“我預計外界氛圍會在一段時間內比較艱難”。

阿爾特曼在備忘錄中承認，“從各方面來看，谷歌最近一直在做出色的工作”，尤其是在預訓練方面，這一領域恰恰是OpenAI一度難以取得進展的地方。

除了技術層面的肉搏，這場AI大戰的本質更是一場資本的消耗戰。報道指出，作為歷史上增長最快的企業之一，OpenAI從2022年幾乎零收入增長到今年預計的130億美元。但其“燒錢”速度同樣驚人。公司預計，在追求人類級別AI的征途中，未來幾年將消耗超過1000億美元，同時需要花費數千億美元租用服務器，這意味著可能需要籌集同等規模的額外資本。

11月18日 谷歌母公司Alphabet首席執行官皮查伊（Sundar Pichai）：

當前AI行業正經歷非凡的投資增長期，卻也難逃投資周期中的“過熱”問題，就像當年的互聯網，雖然后續影響力深遠，但發展初期也存在大量過度投資，現在的AI既存在理性發展部分，非理性元素同樣不可忽視。若AI泡沫破裂，沒有一家公司可以幸免，包括我們自己。

11月20日 特斯拉首席執行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）：

高度發達的人工智能和機器人將帶來前所未有的物質豐裕，最終讓“貨幣”這種概念變得無足輕重。至于人形機器人，目前還沒有真正實用的產品，只有一些噱頭而已。但我認為特斯拉會造出第一款真正有用的人形機器人。人形機器人將成為有史以來最大的產業或產品，比手機或其他任何東西都大，因為每個人都會想要一臺，甚至多臺。

11月20日 英偉達首席執行官黃仁勛（Jensen Huang）：

生成式計算（即通過AI模型生成文本、圖像等內容的新型計算模式）正在取代過去主導互聯網的推薦算法模式，成為驅動算力需求暴增的核心因素。例如，大模型的內容生成、海量數據的處理，都需要遠超以往的計算能力，倒逼全球科技公司建設自有的GPU超級計算集群。

11月20日 橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）：

美股目前正處于泡沫之中，而極端的財富集中正在放大市場的脆弱性。泡沫的破裂不是由高估值引發，而是當投資者突然需要現金償債或應對稅務時被迫拋售資產所致。在美國最富有的10%人群持有近90%股票的背景下，這種流動性沖擊的風險正在加劇。市場中確實存在泡沫，但我們還沒有看到泡沫被刺破。而且關鍵是，在泡沫破裂之前，還有很多上漲空間。

美元指數上破100，

比特幣一個半月跌超4萬美元，?

禮來躋身萬億美元市值俱樂部

本周，美股三大指數齊跌，道指累計下跌1.91%，納指累跌2.74%，標普500指數累跌1.95%。

美股“七姐妹”中，英偉達累跌5.94%，微軟累跌7.26%，亞馬遜累跌5.97%，谷歌A累漲8.41%。

軟件巨頭甲骨文股價繼續下跌，本周累計下跌10.9%，連跌六周，較9月10日創下的歷史高點已累計下跌超41%。

禮來制藥累漲3.41%，連漲五周，成為全球首家市值突破1萬億美元的醫療保健公司。

美元指數上破100，本周累漲0.91%，報100.17點。

加密貨幣市場持續跳水，比特幣本周跌超10%，一度跌破8.1萬美元關口。短短一個半月里，比特幣價格從峰值12.5萬美元上方下跌超過40000美元。

全球最大比特幣企業持有者Strategy公司（原為MicroStrategy，于今年2月更名）股價自2024年11月創下歷史高點以來，已大跌67%，過去六個月累計下跌逾57%。摩根大通在本周發出警告，Strategy公司可能被移出MSCI（明晟）股票指數，此舉或引發28億美元資金流出。

紐約期金累跌0.53%，報4062.8美元/盎司；紐約期銀累跌0.71%，報50.325美元/盎司。

（聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）

記者|岳楚鵬 宋欣悅

編輯|段煉 高涵 易啟江

校對|陳星

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