此前我們發(fā)出了對(duì)債市的做多信號(hào)，剛好遇上央行宣布重啟國債買賣的利好消息。一個(gè)月下來之后，我們發(fā)現(xiàn)債市重新走回了“上有頂、下有底”的窄幅震蕩狀態(tài)，這也是我們到年末的主要觀點(diǎn)。

為什么要重提“上有頂、下有底”？首先，目前宏觀“水溫”比較冷，我們?nèi)蕴幱谛屡f動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，社會(huì)名義增長率相對(duì)不足，這對(duì)債市形成了支撐。但今年貨幣政策非常溫和，央行在避免引導(dǎo)債市形成單邊預(yù)期，因此向更低利率突破的難度較大。有投資人會(huì)問，在這種震蕩市該如何操作？我們的建議是：首先，倉位不宜過重，因?yàn)檎鹗幨写_實(shí)難以擇時(shí)；其次，建議大家參考我們第二部分將要介紹的量化擇時(shí)模型，進(jìn)行更精細(xì)化的操作。我們的模型也將陪伴各位投資者，在市場(chǎng)中持續(xù)跟蹤、不斷迭代。

在介紹具體量化模型之前，我們先分析債市的潛在空間。量化模型跟蹤的是趨勢(shì)，僅能告知我們趨勢(shì)延續(xù)的方向，但對(duì)遠(yuǎn)期空間的判斷才是決定倉位的關(guān)鍵。首先需要說明的是，歷史上債市的大級(jí)別回撤，往往是基本面與政策面共同作用的結(jié)果。因此，目前大家暫時(shí)無需擔(dān)心債券出現(xiàn)進(jìn)一步大幅漲跌。當(dāng)然，近期有觀點(diǎn)認(rèn)為債市與基本面“脫鉤”，或認(rèn)為基本面分析、宏觀分析已失效。但我們認(rèn)為這種說法并不準(zhǔn)確，基本面仍是核心分析維度之一。

理由有二：第一，債券擇時(shí)分析具有層次性。對(duì)于趨勢(shì)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，我們首先要避免“犯大錯(cuò)”，即防范利率上行的大級(jí)別行情。從表格復(fù)盤歷史可見，十年國債到期收益率大幅上行的行情中，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響痕跡。因?yàn)閭举|(zhì)上是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長期定價(jià)，其收益率高低會(huì)影響金融體系整體投資收益率與全社會(huì)融資情況，因此我們很難完全脫離基本面進(jìn)行炒作。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國金證券，國泰基金，截止至2025-09。風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來收益或承諾

但短期市場(chǎng)對(duì)宏觀信息存在“鈍化”現(xiàn)象。我們認(rèn)為，2024年以來，市場(chǎng)對(duì)疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的悲觀預(yù)期已充分定價(jià)，導(dǎo)致國債利率存在“搶跑”情況。根據(jù)國金證券測(cè)算，2024年底利率對(duì)基本面的偏離達(dá)到峰值，即市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了過度悲觀的預(yù)期。因此我們能看到，以7月為例，當(dāng)時(shí)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟、大幅不及預(yù)期，但并未引發(fā)債市明顯反應(yīng)。此時(shí)投資者對(duì)基本面疲軟的預(yù)期已充分消化，反而“反內(nèi)卷”“走出通縮”等偏強(qiáng)預(yù)期開始發(fā)揮定價(jià)作用。

不過我們也注意到，利率對(duì)基本面的偏離已開始逐步修復(fù)。因此，長期視角下，仍需從基本面判斷入手。我們認(rèn)為，宏觀基本面分析如同“溫度計(jì)”，能告知我們當(dāng)前宏觀環(huán)境的“冷熱”：當(dāng)環(huán)境偏“熱”時(shí)，股票、商品等資產(chǎn)往往更活躍；當(dāng)環(huán)境偏“冷”時(shí)，債券則可能更活躍。但它僅能反映“溫度”，而具體到資產(chǎn)何時(shí)走強(qiáng)、何時(shí)調(diào)整，這類操作層面的判斷，并非長期宏觀分析所能提供，我們還需對(duì)市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行更高頻的跟蹤。

綜上而言，目前宏觀“水溫”偏冷，經(jīng)濟(jì)大致處于周期底部或弱復(fù)蘇初期。由于供過于求，社會(huì)面臨通縮壓力；同時(shí)，“高質(zhì)量發(fā)展”與新舊動(dòng)能切換是核心方針，因此政策層面會(huì)避免再對(duì)地產(chǎn)、基建等舊動(dòng)能領(lǐng)域進(jìn)行強(qiáng)力刺激。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)偏冷的狀態(tài)將延續(xù)一段時(shí)間，這也是轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。具體來看，預(yù)計(jì)明年內(nèi)需與今年基本持平，整體仍相對(duì)疲軟。

如PPT所示，需求由出口、消費(fèi)、投資三大因素構(gòu)成。我們打個(gè)比方：出口好比班級(jí)里的“優(yōu)等生”，此次表現(xiàn)亮眼，且未來仍具備韌性。盡管今年受特朗普關(guān)稅擾動(dòng)，存在一定“搶出口”行為，導(dǎo)致出口需求部分透支，但我們注意到，對(duì)外出口的結(jié)構(gòu)改善相當(dāng)顯著，對(duì)美出口雖大幅下降，但對(duì)非美國家出口顯著上升，這種結(jié)構(gòu)改善使得今年出口整體并不疲軟。

消費(fèi)今年表現(xiàn)尚可，但未來存在走弱風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻衲晗M(fèi)主要依靠家電、消費(fèi)電子領(lǐng)域的國家補(bǔ)貼及“以舊換新”政策支撐。隨著政策逐步退坡，且前期政策已對(duì)后續(xù)需求形成較強(qiáng)透支，這部分可選消費(fèi)面臨較大下行壓力。若觀察近期數(shù)據(jù)，已能明顯看到這一趨勢(shì)。

投資今年則拖累需求，但未來存在反彈可能。為何投資表現(xiàn)疲軟？一方面，投資分為政府投資與企業(yè)、居民自發(fā)投資兩類，前者呈逆周期性，后者呈順周期性。投資疲軟，一方面源于企業(yè)、居民對(duì)未來信心不足；另一方面，今年下半年“反內(nèi)卷”政策限制新增產(chǎn)能，疊加地方政府化債工作推進(jìn)，也對(duì)投資形成壓制。整體來看，投資對(duì)需求的拖累較為嚴(yán)重，但我們反而認(rèn)為，后續(xù)投資有望出現(xiàn)反彈。原因在于，5000億元政策性新型金融工具正逐步落地。綜合來看，需求未來大概率仍將維持持平狀態(tài)。

從供給端來看，10月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)雖有所下滑，有投資者認(rèn)為供給減少將逐步緩解供需結(jié)構(gòu)問題。但10月受國慶、中秋雙節(jié)擾動(dòng)，實(shí)際生產(chǎn)情況并未如市場(chǎng)預(yù)期般疲軟。從長期趨勢(shì)看，實(shí)際生產(chǎn)能力仍較強(qiáng)，因此供過于求的風(fēng)險(xiǎn)整體仍存。

綜合判斷，經(jīng)濟(jì)增長將維持平穩(wěn)，但供需結(jié)構(gòu)仍需改善。因此，物價(jià)尚未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)。未來經(jīng)濟(jì)何時(shí)“升溫”？存在三種可能性：一是宏觀經(jīng)濟(jì)自發(fā)回暖；二是通過需求側(cè)刺激，如財(cái)政政策發(fā)力、貨幣政策寬松；三是通過供給側(cè)管控，如減產(chǎn)、“反內(nèi)卷”政策。當(dāng)前若期待經(jīng)濟(jì)自發(fā)回暖，我們通常會(huì)關(guān)注兩類前瞻指標(biāo)：一是物價(jià)類指標(biāo)，如PPI，二是貨幣信用類指標(biāo)，如社會(huì)信貸、信用擴(kuò)張。但目前尚未看到此類拐點(diǎn)，因此需判斷財(cái)政政策與“反內(nèi)卷”政策的推進(jìn)節(jié)奏。

三季度市場(chǎng)對(duì)“反內(nèi)卷”長期邏輯的“搶跑”行為較為明顯，即通過限制供給走出通縮，若通脹回升，名義利率也將大幅抬升。當(dāng)前需思考兩個(gè)問題：一是“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)效果如何，是否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期；二是即便“反內(nèi)卷”政策完全達(dá)成目標(biāo)，其向宏觀利率的傳導(dǎo)路徑是怎樣的。

要知道，盡管“反內(nèi)卷”在長期有利于物價(jià)穩(wěn)定，但短期影響恰好相反。因?yàn)?ldquo;反內(nèi)卷”需限制新增產(chǎn)能，這將變相抑制銀行放貸與信用擴(kuò)張，最終對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量形成壓力。目前這種壓力已逐步顯現(xiàn)，而這對(duì)債市而言，短期反而構(gòu)成利好。

首先，來看“反內(nèi)卷”政策的推進(jìn)節(jié)奏。我們認(rèn)為，“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)節(jié)奏略不及預(yù)期，因?yàn)榇溯喺咧饕蕾囆袠I(yè)自律，而行業(yè)自律多通過限產(chǎn)、停產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，并未真正推動(dòng)產(chǎn)能出清。未來一旦需求回暖，這些暫停的產(chǎn)能將快速重啟，再度壓低價(jià)格。因此目前來看，電力、電力設(shè)備、汽車等新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化效果相對(duì)更好。但根據(jù)粵開證券統(tǒng)計(jì)，這主要是新興行業(yè)需求回暖更快所致，而非供給側(cè)有效出清的結(jié)果。

即便“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)價(jià)格抬升，這類供給側(cè)政策也未必會(huì)帶動(dòng)宏觀利率上行。舉個(gè)簡單例子：若推動(dòng)上游煤炭、化工企業(yè)減產(chǎn)，大宗商品將產(chǎn)生提價(jià)需求，且價(jià)格彈性較大。因此，此時(shí)配置商品及相關(guān)個(gè)股的邏輯通順，但宏觀利率并不會(huì)對(duì)這種結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)行定價(jià)。若上游資源品漲價(jià)，但下游企業(yè)與消費(fèi)者難以承受，終端物價(jià)未發(fā)生明顯變化，那么這種漲價(jià)僅會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤再分配，不會(huì)對(duì)整體宏觀利率及投資回報(bào)率產(chǎn)生顯著影響。

參照過去兩輪供給側(cè)改革的行情演進(jìn)，如左右兩側(cè)圖表所示，我們發(fā)現(xiàn)，政策定調(diào)后PPI確實(shí)存在較大上行空間，但十年國債到期收益率并未隨之上行，如左側(cè)圖表所示。2016年底那輪相對(duì)滯后的利率上行，更多是受金融側(cè)改革影響，而非PPI上漲推動(dòng)；2021年，由“碳中和”引發(fā)的煤炭行情，甚至與宏觀利率下行同步發(fā)生。因此我們認(rèn)為，此前“反內(nèi)卷”政策引發(fā)的債市壓力，并非完全源于供給側(cè)改革，而是因?yàn)閭羞^度“搶跑”了對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，債市對(duì)利多信號(hào)不敏感，反而對(duì)通脹回升等利空信號(hào)較為敏感，疊加商品、股市表現(xiàn)較好，共同導(dǎo)致了這一壓力。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國泰基金，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來收益或承諾

總結(jié)來看，可以關(guān)注十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，十年國債在市場(chǎng)上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價(jià)值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。