尹中立（社科院金融專家）

    2011年初，筆者曾經撰文指出，對于我國的資產價格  （主要是股價和房價）而言，2011年需要關注國內物價及美元匯率的走勢。物價的走勢決定貨幣政策的松緊，而美元指數的趨勢則關系到資本在全球范圍的重新配置。物價上升對股市來說只是小風險，大風險來自美元的反轉。現在時間已至7月底，筆者的這個判斷依然有效。

物價上漲對股市壓力大

    年初，很多大行都預測，今年的物價將前高后低，最高點在6、7月份，貨幣政策的操作應該是上半年緊縮而下半年放松，因此股市應該是先抑后揚。6月份的CPI如大家預測的一樣，創3年新高，市場期待物價從8月份開始回落。

    但筆者一直認為，今年的物價上半年較高，而下半年即使統計翹尾因素減弱，也難以像市場期待的那樣快速回落。因為當前物價上漲的深層次基礎是貨幣超發，這個因素并沒有消除。從物價上漲的直接原因看，農產品價格的上漲是主要因素，但農產品價格上漲的背后是人工成本的快速上升；而導致人工成本上升的原因是房地產價格的上漲，這些因素都依然存在。簡而言之，當前的農產品價格上漲主要是成本推動的，而不是供求關系導致的。

    同樣不可忽視的是服務類價格的上漲。從2011年5月份的物價走勢看，食品價格有所下跌  （環比為-0.3%），而房租、醫療保健及個人用品、家庭設備及維修服務成為新的漲價因素。導致服務價格上漲的原因與農產品類似，主要是房地產價格上漲引發的成本推動。

    股市在第一季度走出了一段不錯的行情，但上證綜指運行到3100點附近時，缺少基本面的配合，股價再次探底。進入7月份，市場開始憧憬貨幣政策放松，股價從2600點開始反彈。但日前召開的中央政治局會議并沒有傳出宏觀政策放松的信號，控制物價仍然是下半年的首要任務，同時，重申房地產調控不會放松。

    因此，股價向上突破2800點的概率極小，向下尋找支撐是大概率事件，今年下半年的股市不會比上半年更好。

貨幣只能收緊，不會放松

    從表象看，今年上半年6次提高存款準備金率，同時市場感覺資金緊張，似乎是緊縮的貨幣政策，但其實不然。

    實際上，現在提準只是為了對沖到期的央票和外匯占款。從融資規模看，貨幣政策只能說是中性的。從年初的計劃看，今年的信貸規模比2010年稍有減少，多數預測為7.5萬億元左右。從實際情況看，今年上半年信貸投放4.17萬億元，與大家的預測基本一致，但社會融資增量為7.76萬億元，與2010年上半年基本持平（減少了3300億元），比正常年份還是多出30%以上。也就是說，并沒有采取緊縮的貨幣政策。

    資金緊張也是事實，它是實施寬松貨幣政策和積極財政政策導致的后遺癥，是政府投資規模過大占用了過多信貸資源的結果。正確的解決途徑是壓縮政府投資規模。但很多項目是2009年上的，現在沒有收尾，資金卻又出了問題。在正常情況下，固定資產投資的50%是靠融資的，去年的固定資產投資規模是27萬億元，融資規模約為14萬億元，今年的固定資產投資規模至少比2010年多20%，總規模應在32.5萬億元左右，需要配套的融資規模是16萬億元左右。如果將融資規模控制在去年的14萬億元，資金自然緊張。在資金緊張的情況下，銀行首先要滿足國有企業及政府融資平臺的貸款，民營企業的貸款就被壓縮。

    如果不壓縮，每年增加十幾萬億的貨幣投放，物價穩定將是很大的問題。因此，日前召開的中央政治局會議強調下半年“穩定物價是第一位的工作”，顯然，資金緊張的問題在今年下半年還不會緩解。在資金緊張的背景下，市場利率將繼續上升或保持高位，股市、樓市價格都會受壓。

藍籌股為什么沒行情

    自2009年以來，以銀行為代表的藍籌股估值逐漸降低，引起了很多投資者關注。

    有人認為，藍籌股估值很低，有投資價值。這個結論需要認真分析。從藍籌股的行業分類看，主要是銀行、鋼鐵、石油、石化、煤炭等，這些都屬于強周期性行業。周期性行業的股票估值與周期所處的位置有很大關系，當周期從頂端回落時，估值必然很低，低估值反映了市場對未來悲觀的預期。以銀行股為例，盡管2010年和2011年上半年銀行股的業績表現優異，盈利增長速度都在30%以上，但市場對10.7萬億元的地方債務的擔憂無法釋懷，尤其是近期少數融資平臺出現違約的跡象后，擔憂變成了恐懼。

    從公司治理角度看，藍籌股大多數屬于國有控股企業，這些企業以社會穩定和解決就業為最重要的目標，為股東盈利是次要目標。這樣的企業對國家有利，對小股東不利。再以銀行為例，在2009年，中央一聲令下，紛紛放貸款，將風險暫時擱置起來，這樣的行為顯然是對小股東不利的。

    從投資者結構看，投資藍籌股的主要是以基金為主的機構投資者，私募基金及散戶投資者對藍籌股沒有興趣  （除非藍籌股形成了明顯上升的趨勢）。因此，基金規模擴張的快慢就決定了藍籌股股價上漲的速度。2008年以后，基金的總規模一直沒有擺脫凈減少的悲慘命運，而2009年在業績大增的情況下，基金規模也是縮水的。藍籌股的主力買家不斷縮水，藍籌股股價當然只有不斷下跌了。假如出現2007年的情形，基金投資者瘋狂買基金，則藍籌股將有大牛市行情了。

    展望未來，只要投資者對基金的信心沒有得到很好的恢復，基金的總規模沒有出現明顯的增長，則藍籌股會持續低迷。藍籌股的估值只有更低，沒有最低。

創業板和中小板風險很高

    在藍籌股整體沒戲的情況下，創業板和中小板市場是否有機會？如果時間倒回到2010年，答案或許是肯定的。2010年很多基金因為積極配置創業板和中小板股票而獲得成功，但這是暫時的。依筆者之見，這些公司存在以下風險隱患：

    首先，估值過高。按照正常的市場定價標準，小型公司的可持續發展能力是較差的，市場應該有更高的風險溢價。簡單來說，同一個行業內的小公司的估值應該比大公司低，而現在的市場正好相反。有人說，小公司的成長性好，應該給予高溢價。但看看這些小公司，很多已經經營十幾年了，如果有高成長性，早應該成長成大公司了，這些公司在過去沒有高成長性，將來怎么能保證它的高成長性？

    其次，這些公司的財務報表充滿陷阱。從招股說明書看，這些公司都有一個共同的特點，上市前的一年的利潤都有快速的上漲，如一家上市不久的公司，2009年的每股利潤只有0.2元，但2010年就變成了每股1.5元，公司解釋是產品價格大幅度漲價所致。既然產品價格可以大幅度漲價，那么該產品就存在跌價的風險。可見，人為粉飾報表的跡象非常明顯。用一個簡單的比喻，這些公司大多屬于“人造美女”，在美麗的報表之下潛藏著重重危機。

    再次，存在流動性陷阱。去年不少基金在投資中小板和創業板時，感覺很爽，用很少的資金就可以把股價推高，但當資金需要減持時就傻眼了，根本賣不出去。許多股票在今年上半年價格被腰斬，但基金無法脫身。尤其是潛伏其中的PE們開始減持時，資本市場的殘酷本性將徹底暴露。

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