張茉楠（國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）  　

    久陷談判僵局的歐盟峰會，終于在布魯塞爾時間27日凌晨達成協議——出臺了包括“減記50%希臘債務、杠桿化擴容EFSF規模以及補充歐洲銀行業1064億歐元資本缺口”等一攬子救助計劃。救助計劃不僅讓全球市場暫時舒了一口氣，也似乎舒緩了希臘等重債國的債務壓力。

    短期內全球金融市場的確給予新協議以積極反應。歐債危機解決方案的出臺，緩解市場避險情緒，金融恐慌VIX指數大幅下降，包括美元、美債等避險資產下跌，而國際原油、資本市場等高風險資產獲得支撐。然而，這恐怕只是能給市場短期的喘息機會，仔細看“三大支柱”方案，哪一項似乎都依舊無解。

    第一項，“債權人承受希臘50%債務減記”能讓希臘債務得以維持嗎？

    根本的問題是，希臘債務危機不僅僅是流動性危機，更是償付能力危機，而歐盟的救助新方案并沒改善希臘的償付能力。2010年底，希臘的國家債務占GDP比重已經高達143%，但經濟依然繼續深陷衰退危機之中。2011年上半年，希臘國內生產總值同比實際下降7.5%。IMF、歐盟和歐洲央行“三駕馬車”發布的最新報告指出，2011年，希臘經濟預計將會收縮5.5%；2012年將會收縮3%；到2013年，希臘的債務水平將會上升到GDP的186%。一邊是大幅收緊的財政支出，一邊是深陷衰退的經濟，在經濟增長遠遠趕不上債務增長的情況下，50%的減記規模依然擋不住希臘債務重組的腳步。

    第二項，“歐洲銀行業1064億歐元的資本補充”是否夠用？

    歐洲銀行業的風險敞口到底有多大？根據國際清算銀行（BIS）公布的數據，截至今年一季度，歐洲銀行業對“歐豬五國”的債權（包括公共部門和私人部門）為2.27萬億美元。其中，法國、德國銀行業持有希臘的風險敞口分別為569億美元和238億美元；持有意大利風險敞口分別為4102億美元和1649億美元；持有西班牙風險敞口分別為1461億美元和1779億美元。看來，比起歐洲銀行業巨大的風險敞口而言，1064億歐元也可謂是“杯水車薪”。眼下，希臘債務違約以及對銀行資產大規模減記已經引發了市場的高度擔憂，歐洲銀行業CDS溢價持續上漲，并大大高于美國與英國銀行業水平。CDS溢價的上升意味著投資者需要更大的風險溢價補償，金融市場流動性緊張以及融資壓力進一步升高，對銀行業形成新的威脅，甚至可能觸發銀行業的信貸危機，打擊經濟增長。

    第三項，EFSF的杠桿化擴容能否順利實現？

    其實，由于歐債危機愈演愈烈，EFSF一直在擴容——第一次擴容：2011年9月29日4400億歐元；第二次擴容：2011年10月26日1萬億歐元；下一個救助計劃：歐盟確定在2013年6月將EFSF和永久性救助基金歐洲穩定機制（ESM）合為一體，并從中釋放1.3萬億美元救助金。現在，歐盟希望通過一些特殊項目工具或擔保計劃，將EFSF4至5倍杠桿化放大至萬億規模的設想依然非常渺茫。當前，全球主權債務高懸，金融在“去杠桿化”、政府也在“去杠桿化”，市場和政府都缺流動性，靠誰來為其債務融資埋單？2011年下半年以來，隨著西方主權債務危機的持續惡化，國際金融市場的流動性驟然緊張，歐洲債券出現了大面積的美元荒，就連IMF也凸顯美元融資缺口。

    與此同時，2012年恰逢歐美主權債務與銀行債務償債高峰期。根據IMF的數據，明年僅歐洲就有大約6600億歐元以上的債務集中到期；此外，美國、日本乃至全球銀行業的債務在2012年也到了集中的償付期。在債券市融資已經飽和的情況下，銀行業與主權債務之間形成了極大的融資競爭。歐債危機發展到今天，最大的問題是不太可能從正常渠道進行大規模融資，最后只能另求他路，要么歐洲央行充當最后貸款人，要么通過IMF讓中國等新興經濟體充當最后貸款人。

    當前，德國總理默克爾已經堅決否認歐洲央行進入二級市場直接購買歐債的可能性，認為歐洲央行充當最后貸款人的角色是詆毀歐洲央行的信用，會觸發道德風險。因此，歐盟認為，讓擁有高額儲備資產的新興經濟體充當最后貸款人無疑是最好的選擇。剛剛到華訪問的歐盟金融穩定基金(EFSF)CEO克勞斯·雷格林已經在發布會上透露，EFSF將發行債券的40%計劃向亞洲投資者發售。事實上，在歐洲沒有經濟增長的情況下，解決債務危機最快捷的方法就是通過債權人與債務人之間的財富轉移。不過，債權人是不是真能夠接受這種財富轉移的方式，也并非債務人一廂情愿。

    債務是一把雙刃劍。新債只能暫時支撐過度消費，但債務屬于硬約束，債務積壓最終會誘發債務危機，加速經濟衰退。由于債務和幣值的周期性變動，“提前清算”和“困境拋售”會加速經濟走向衰退。當前，“飲鴆止渴”式的救助措施依然令歐洲命運前途未卜。從現實情況看，歐洲似乎難以為希臘債務危機設立“防火墻”。若希臘問題得不到妥善解決，市場對歐洲應對危機的信心可能進一步惡化，并導致意大利、西班牙面臨債務違約的風險。由于意大利和西班牙在經濟和債務總量上遠遠超過希臘，這有可能把法國等歐洲核心國也卷入風暴之中。

    穆迪早前警告稱，如果法國援助銀行業及其他歐元區成員國的成本令其預算過度膨脹，可能在未來3個月中將該國“3A”主權信用評級展望調整為負面。目前法國主權債與德債利差已擴大至20年高位。如果法國被下降3A評級，EFSF也會自動失去3A評級，并使EFSF的CDS溢價大幅上升，從而可能使整個救助機制流產，未來歐債危機的金融堰塞湖效應，依然是主導全球經濟和金融市場的最大風險因素。

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