余華莘

    市場目前的癥結是系統性風險與增長風險兩種觀點的對決。

    十月的最后十天，全球風險資產受諸多利好消息的推動，實現自1974年以來最強的反彈。其中包括，歐盟布魯塞爾第二次峰會推出的歐債危機全面解決方案：一是將歐洲金融穩定機制(EFSF)規模從440億歐元擴大至約1萬億歐元；二是希臘債務減記50％（這點正引起希臘國內外的爭議）；三是歐洲銀行業一級資本充足率提高到9％。另外，美國上市公司公布的業績報告超過預期，標準普爾500指數公司中有324家發布了季度業績報告，其中70%實現了令人驚訝的增長。由甲骨文收購RightNow公司、谷歌收購雅虎等并購消息也帶來樂觀市場情緒。

    宏觀方面，美國上周公布的宏觀數據好壞摻雜。美國第三季度國內生產總值(GDP)增長為2.5％，符合預期。9月扣除運輸的耐用品訂單月率上升1.7%，前三季度個人消費支出增長2.4%，10月份密歇根大學消費者信心指數上升至60.9；上周首次申請失業救濟人數小幅下降至40.2萬人，略有不足。

    中國出現了樂觀情緒。溫家寶總理首次表示，中國政府將在“適當時候”對經濟政策進行“微調”。此前，中國匯金公司宣布將購入中國四大國有銀行的股票（基于歷史經驗，這是中國股市將很快見底的信號）；中國政府最近重申鼓勵對中小型企業提供資金；財政部表示，將于明年1月起將上海服務和運輸行業征收的營業稅改為征收增值稅。這一改革的影響如何尚不知曉，但釋放的信號是明確的，這就是中國政府在對經濟政策是進一步收緊還是放寬之間，現在更傾向于后者。宏觀經濟方面，匯豐（HSBC）中國發布的10月PMI指數初值重返景氣線50以上，這緩解了市場對中國經濟硬著陸的擔心。

    我認為中國股市最新反彈是由于“超額風險溢價”下滑帶來的，而“超額風險溢價”是因為9月初以來全球投資者心目中“系統性風險”成為主導意見引起的。最近，我到內地參觀了一些公司，拜訪了業內一些專家，這些公司屬于房地產、建筑設備和紡織品出口等行業。我相信，那些因“系統性風險”而看空中國的投資者過于極端了，或者他們沒有看到《華爾街日報》或《金融時報》等媒體報道背后的真相。作為一個整體，中國有足夠的財政和稅收資源，來解決或控制目前某些行業或地區出現的特定風險。例如，鐵道部近期將獲得超過2000億元的融資支持，償付能力風險已逐步得到解決。

    此外，中國地方政府相關的信托產品（約1.5萬億~2萬億元人民幣的規模），主要是由地方政府的預算收入提供擔保，本質上與中央政府債券的信用風險是相同的。眾所周知，中國2011財年的財政收入總額預計將達到10萬億元，這反過來又可以很好地解釋為什么中國政府有信心在整體上堅持實施緊縮政策。同時，在中國另一個加工出口基地——寧波，當地的企業經營者面對出口下跌顯得相當平靜，因為在過去20年，他們經歷過多次上升和下跌的周期，而他們的企業資產負債表仍處于健康狀態。鑒于寧波市2010年進出口總額達到829億美元，而溫州只有170.9億美元，我覺得《華爾街日報》的報道是“撿了芝麻丟了西瓜”。

    在我看來，中國經濟的潛在風險來自于兩個方面：短期內是出口增長放緩，長期上是人口老齡化。對于中國宏觀政策的決策者來說，農民工的生活和工資拖欠問題似乎不如人口問題那么重要。

    事實上，中國老齡化的速度是美國的3倍，這種人口發展趨勢肯定會增加對經濟增長的擔憂和增加通脹的壓力。我的觀點是，中國的通脹壓力顯然是上行的，決策者將不得不小心地利用他們的政策工具。但是，中國經濟增長的放緩幅度，不會像看空中國的人所預計的那樣嚴重。未來幾年，中國GDP增長仍將維持在8%~9％，基于以下原因：一是中國的勞動生產率仍然很低，2009年的平均勞動生產率只有美國的62％；二是中國的退休人口有工作意愿。目前，中國擁有約5500萬年齡60~65歲的退休勞動力，而這一人群到2020年將達到7500萬；3是中國殘疾人總數有8300萬，對他們進行職業技能培訓可能有助于中國經濟增長。我覺得第一點和第二點最重要，而國際上有很好的先例。1983年，美國政府將退休年齡從65歲提高至67歲。但問題是，美國實際執行這一政策推遲了10年。因此，中國政府應在勞動力紅利消耗完之前，早一點采取行動。

    總而言之，鑒于預期增長的風險，我認為對目前的“熊市反彈”應保持警惕。（作者系DWS大中華基金經理，本文僅代表個人觀點）

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