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◎魯政委

“十二五”規劃中明確提出要逐步實現人民幣資本項目基本可兌換，由此使得加快推進資本項目開放已成為我國現階段金融改革的優先目標。雖然國際上對于資本項目開放的前提條件已基本形成共識，但國內則因理解不同而仍存激烈爭議。

條件是否成熟

國際上通常認為，宏觀經濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足、金融機構穩健是資本賬戶開放的四個基本條件。目前對于我國是否已具備資本開放先決條件的探討，一方面集中在論證這四個基本條件是否達成；另一方面則是基于匯率、利率市場化是否要先于資本開放的爭論。一些學者認為金融改革開放沒有固定順序，而另一些則支持國內金融改革在先，包括匯率、利率改革應先于資本項目開放。

央行調查統計司曾在2012年公開發布了一篇名為《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報告，認為：資本開放可以先于匯率自由化以及利率市場化；由于我國經濟部門資產負債表健康，金融體系穩健，因而資本開放的條件已基本成熟。

2012年周小川行長發表的 《人民幣資本項目可兌換的前景和路徑》中也表示：“可兌換不一定要實行自由浮動的匯率制度。”央行調查統計司司長盛松成2013年在中國金融四十人論壇上發表主題演講，認為：就四大條件來說，我國現在的宏觀條件處于良好狀態。無論是經濟增長率、財政赤字水平、經常項目順差、短期外債余額還是銀行不良貸款率，相較其他經濟體在資本開放時期，我國宏觀條件和國際條件都更好。并且認為，我國作為大國，小規模套利資金難以決定我國利率和匯率水平，“先內后外”存在局限性。

對IMF指南的解讀

國際貨幣基金組織 （IMF）在2013年更新發布了針對資本項目開放和管理的最新指南，總結了資本項目開放的先決條件，其中第一條就是：穩定且能提供足夠靈活性的宏觀經濟和金融環境。在具體條件中，首先被強調的是靈活的匯率機制，其次是充足的外匯儲備、較低且平穩的通脹水平、可控的內外債水平。

IMF指出：“可信的匯率制度配合以充足的外匯儲備可以降低資本流動劇烈波動所帶來的風險。靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當于可信匯率制度配合以靈活的財政政策和富有彈性的勞動力市場。此外，較低而穩定的通脹水平可以降低利差交易所引發資本內流和一旦貶值預期增強所引發的資本外逃風險。如果財政狀況可持續、公共債務可控，那么，就可以容納一定范圍內的私人部門資本外流。如果能夠有效避免信貸和資產價格泡沫，那么，就將進一步增強金融系統的穩定性。”

經濟學理論和經驗研究的共識是，在長期，“可信的匯率”只能是完全固定匯率的貨幣制度或自由浮動匯率，中間狀態的匯率安排在長期中是不穩定的。IMF“靈活的匯率制度可以增強經濟體抵御外部沖擊的能力”的觀點，也與我們此前對于匯率彈性和經濟穩定性的研究結果完全一致：富有彈性的匯率制度輔以適宜貨幣政策和金融市場提供避險工具，有助于平滑新興經濟體的經濟增長，并降低貨幣錯配風險。反過來，對于雙邊匯率缺乏彈性的經濟體來說，其實際有效匯率更傾向于持續同向變動，最終導致實際有效匯率失衡、外貿逆差、外匯儲備減少、國際資本外流、為避免增速過低穩定經濟而進行財政刺激和貨幣導致財政赤字擴大和信貸過度供給、最終破壞經濟穩定。這也正是IMF所謂 “靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當于可信匯率制度配合以靈活的財政政策和富有彈性的勞動力市場“的真實含義，因為實際有效匯率是由國內成本和本幣對外相對（于競爭對手的）升值幅度兩部分共同決定的，若要始終保持有效匯率不高估 （高估就會使國內面臨較大穩增長壓力）或不低估（低估就會使國內面臨較大控通脹壓力），那么，就要么雙邊匯率本身能夠保持靈活，要么讓國內成本能夠靈活調整，而國內成本最主要的兩項就是稅收和勞動力成本，所以，IMF強調了“靈活的財政政策”（用以調節稅收）和“富有彈性的勞動力市場”（用以調節勞動力成本）。而對絕大多數經濟體來說，由于選民政治、經濟主體的貨幣幻覺和心理感受，國內成本通常都具有極強的向下剛性，若非以經濟蕭條為代價，易升難降，因而，調節實際有效匯率的任務就一般更多由靈活的雙邊匯率來承擔，因而保持匯率靈活性至關重要。

進一步觀察IMF資本開放先決條件的具體內容可以發現，靈活的匯率機制其實是其核心。如果匯率富有彈性，企業就會因經常面對匯率風險而使得使用匯率避險工具成為常態；當所有市場主體都自覺使用匯率避險工具的情況下，避險市場的流動性就會更好，成本更低，匯率也就可以更大波動而不會對實體經濟造成明顯影響；只要匯率彈性足夠，則無論外匯儲備多寡，都能夠始終保持外匯儲備足夠應付國際資本任何規模的流出，由此，匯率的變化充分吸納了國際資本流動所可能誘發的償付風險。

相反，如若匯率缺乏彈性，有效匯率持續高估會使該經濟體在可貿易商品（主要是第二產業）方面的國際競爭力逐漸喪失而出現貿易逆差，以國際為主要市場的企業出口乏力陷入困境，以國內為主要市場的企業則會受到國際品牌的擠壓而生存困難，由此對處于工業化階段的經濟體來說，第二產業的壓力就表現為整個經濟增長的困難，為了穩增長、保就業，政府不得不采取擴張性政策，由此不但會加劇政府的財務負擔，還會促使金融機構不良資產風險加劇，信貸和資產價格泡沫的不斷累積，最終導致資本開放過程中金融危機的爆發。

通過對比IMF資本開放指南中對先決條件的詳盡闡述我們發現，央行調查統計司 《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報告以及國內多數類似研究文獻，都片面地將資本開放四個基本條件中的第一項“宏觀經濟穩定”理解為經濟較高速增長、經常項目順差、較低通脹以及合理財政赤字，而恰恰忽略了其中最為重要的匯率靈活性問題，因而認為我國資本項目開放的先決條件已基本具備，可以在匯率尚未足夠靈活之前就加緊推進。

真正的實證檢驗

支持人民銀行調查統計司在《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》中“我國資本項目開放可以先于匯率自由化以及利率市場化”的，恰恰來自于其對四個前提條件特別是對資本開放前提條件第一條“宏觀經濟穩定”的不當理解和實證檢驗。

該報告針對上述四個基本條件，對比了資本開放成功以及失敗的經濟體在資本賬戶開放前的宏觀經濟指標，其中包括：經濟增速、財政收支差額/GDP、通脹率、經常賬戶差額/GDP。比照結果發現：泰國等經濟體經濟條件良好卻仍在資本開放過程中遭遇了金融危機，秘魯等經濟體通脹問題顯著卻取得了資本開放的成功。在不當理解和未能找到規律性的結果之后，央行調查統計司就此斷定：上述四個基本條件其實并非決定資本賬戶開放成敗的絕對因素。正如我們前文所述，央行調查統計司恰恰漏掉了最為關鍵的匯率靈活性。我們就匯率靈活性進行的檢驗發現：資本開放過程中遭遇金融危機的經濟體，恰恰都是雙邊匯率均缺乏彈性的經濟體，比如俄羅斯、泰國、墨西哥以及馬來西亞在資本開放前年化波動率平均僅2.6%；而其他宏觀經濟指標存在瑕疵卻在資本項目開放方面取得了成功的經濟體，無一例外都是匯率彈性很高的經濟體，比如包括秘魯在內的其余五個經濟體雙邊波動率平均達到7.6%，接近發達經濟體的水平。

由是觀之，2013年人民幣對美元的年化波動率僅有1.2%，甚至還不及那些發生了危機的經濟體當時的平均水平，此時如果不顧匯率自由化而加速推進資本項目開放容易釀成危機。

綜上，資本開放的首要先決條件即為有效提高匯率彈性水平。今年3月17日擴大匯率波動區間以來，美元兌人民幣匯率彈性曾一度提高，但由于中間價日間調整幅度仍保持較低水平，近期匯率彈性又降至“擴幅”前水平。因此，簡單擴大匯率波幅并非增強匯率彈性有效途徑，而是還需要切實增強人民幣中間的日間波動性。

（作者為興業銀行首席經濟學家）