天科股份由于重大事項自6月18日起開始停牌，7月23日公司刊出公告稱，中國化工集團公司旗下的中化資產(chǎn)宣布以部分要約收購的方式增持天科股份，即以每股12.85元收購1741.94萬股(占天科股份總股本5.86%)，收購價與天科股份停牌前價格基本相當，要約收購從8月22日開始。由于期間天科股份股價一直在13至14元之間運行，散戶投資者不愿賤賣，截至9月20日要約收購期滿，只有四名股東選擇接受要約，將842.35萬股天科股份“賤賣”給中化資產(chǎn)。有分析認為，這些“賤賣”的股東很可能是券商系大股東，很可能先前與中國化工已經(jīng)達成轉(zhuǎn)讓意向。

事實上，中國化工集團或與券商系股東早有淵源。今年5月20日中化資產(chǎn)通過大宗交易購入天科股份4.98%股權(quán)，賣方從華泰證券總部席位賣出981.5萬股。中國化工集團由于在本次要約收購?fù)瓿珊髮⒑嫌嫵钟?1.97%的天科股份，在與“盈投控股”對天科股份的控股權(quán)爭奪中，鞏固了控股地位。從這個角度考慮，本案外表看是要約收購的形式，但由于要約收購價格低于市價，實際上可能早已演變?yōu)閰f(xié)議收購!

眾所周知，公司控制權(quán)具有一定溢價，如果收購人想要盡快獲得公司控制權(quán),其購入股票的價格就不能只是市場價格，往往需比市價高一些;如果收購人只針對大股東等協(xié)議收購，就等于剝奪了中小股東高價出讓手中股票的機會。因此有理論認為，收購者為獲得公司的控制權(quán)而付出的溢價應(yīng)歸公司全體股東平均享有，所有股東都應(yīng)有權(quán)按相同條件和比例出售股份,分享控制權(quán)溢價。要約收購起源于上世紀50年代的英國。英國規(guī)定，要約收購的最低價格為收購方在要約收購公告前12個月購買目標公司股份支付的最高價;同時規(guī)定，要約收購適用“最好價格原則”，也即收購方在收購期可以變更要約收購價格，但只能提高，不能降低。

我國現(xiàn)有的《上市公司收購管理辦法》(2012年)第三十五條規(guī)定，要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格;若要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的，財務(wù)顧問應(yīng)就該種股票前6個月的交易情況進行分析。研究該條前款，由于收購人可能在要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)沒有買入行為，或者其買入的價格處于較低位，因此該款沒有多少實際約束力;在實際操作中，收購人更多需遵循該條后款，也即要約價一般不低于公告日之前30個交易日股價平均值,但這個平均值也未必高于公告日之前一日的收盤價，因此在要約期間的市價就很可能高于要約收購價，導(dǎo)致現(xiàn)實中不少要約收購幾乎是零收購。

可以看出，我國強制要約收購制度存在的一個關(guān)鍵問題，是要約價格確定標準較低，且沒有像英國那樣明確規(guī)定要約價格可以調(diào)高。由于要約價較低，要約收購就可能徒具形式，無人應(yīng)約賣出;要么一些股東主動賤賣，但在私下不排除有其他協(xié)議安排，由此成為變相協(xié)議收購，實際收購過程并不透明。為此，在A股要約價格在符合目前規(guī)定基礎(chǔ)上，筆者提議再加上一條，那就是不得低于要約公告發(fā)布前一天收盤價的115%(事實上成熟市場收購人一般以高出市價10%或15%收購)。另外，還應(yīng)規(guī)定A股要約收購期間可以調(diào)高要約價。

另外一個問題，就是A股市場過度豁免收購人的要約收購義務(wù)。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定了對強制要約收購的豁免情形，包括收購人對陷于嚴重財務(wù)困難上市公司實行重組的收購等情形，均可免于要約方式收購。在2012年12月之前，有874宗收購觸發(fā)了強制要約收購義務(wù)，而其中豁免了843宗，比例高達96.45%，這對中小投資者顯然是不公平的。正如上文所述，之所以規(guī)定強制要約收購制度，主要目的就是為了讓中小投資者也能享受上市公司控制權(quán)溢價。因此，應(yīng)進一步嚴格限定條件，或者盡可能減少對強制要約收購的豁免情形，讓觸發(fā)強制要約收購義務(wù)的收購更多適用要約收購方式，以切實保障中小股東利益。