◎孫立堅

4月20日起，央行下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，將釋放1.5萬億元流動性。

按照傳統理論，從央行這次降準的力度上，可以期待達到改善中國經濟基本面的效果：一是利率渠道，即增加流動性可以降低市場融資成本，增強企業的投資意愿，從而達到穩增長的效果；二是匯率渠道，即增加本幣供給，通過人民幣的貶值(預期)效果刺激出口拉動經濟；三是外匯沖銷渠道，即近期外匯占款減少造成的貨幣供給減少；四是價格渠道，即貨幣增加，刺激物價上漲，抗衡通縮壓力。

但是，2008年發生的金融危機直到現在都沒有徹底擺脫危機困擾的一大原因，就是各國貨幣政策的傳導機制出現了程度不同的“失靈”。具體表現在以下幾個方面：

一是違約風險。經濟下行壓力使得融資主體違約風險居高不下，導致金融機構的貸款條件變得非常苛刻，從而沖銷了央行寬松貨幣政策所形成的無風險利率下調的好處，無法扭轉的“期限短利率高”的信貸特征使得實體經濟的復蘇變得緩慢。

二是費雪效應。實體經濟低迷狀態下寬松的貨幣政策會導致社會對未來貨幣購買力的預期向下調整，從而通過追求高收益的投資方式來對沖掉未來通脹的風險。但當下實體經濟部門無法實現這一高收益的目標，容易導致寬松貨幣政策帶來的大量資金去追漲稀缺的金融資源，由此形成的資產泡沫更加遏制了實體經濟健康的發展。

三是流動性陷阱。經濟低迷狀態下，央行一味下調短期利率，直至零利率水平。導致市場貨幣需求無限放大，而投資動力卻絲毫沒有增加 (壞狀態時任何利好的政策都作為利空的原因)！此次選擇降準的理由之一也是把利率空間留出來，否則未來貨幣政策刺激經濟的余地會越來越小。

四是資產負債結構失衡。危機爆發后往往造成資產價值嚴重下挫、負債負擔調整緩慢的格局。于是，來自市場去產能去杠桿的壓力使得企業和個人對貨幣和信貸需求大大減少，這使得用貨幣政策來救經濟基本面的目的難以實現。

五是對外貿易條件惡化。由于外需不足，國內資源匱乏，寬松貨幣政策帶來的匯率貶值，非但沒有增加企業凈出口，反而造成資源進口成本上升 (日本很多中小企業就因為匯率大幅貶值而倒閉)，貿易逆差擴大，從而導致本國經濟受到國際資本流動的沖擊不斷增大。

值得一提的是，美國從2008年開始的非傳統貨幣政策(QE政策)的創新，卻產生了出乎意料的積極效果。就是通過先救助資本市場，然后漸漸疏通傳統貨幣政策傳導機制，從而達到改善經濟基本面的效果。

目前，美國還處在“資金市”的狀態，跟隨消息而動的資本市場依然會有大起大落，但QE政策產生的貨幣政策傳導機制越來越暢通，經濟基本面漸漸好轉的事實在不斷穩固，這將進一步提高投資者的信心。

中國接下來實施的貨幣政策有可能進一步利好股市，能否取得改善經濟基本面的實質性效果，除了要監測政策實施效果，以及漸漸被疏通起來的傳統貨幣政策的傳導機制之外，關鍵還要取決于政府推動的改革紅利能否得到充分體現。

這取決于政府管理市場預期的能力和與市場形成良性互動的制度設計，取決于貨幣政策穩健“度”的把握。否則，“股市先行、基本面跟上”的市場新邏輯會積累更大的風險。

（作者為復旦大學金融研究中心主任）