每經記者｜李娜  李蕾    每經編輯｜葉峰    

公募基金行業正迎來一場重塑投資行為與激勵機制的深度變革。近期，監管部門就《公開募集證券投資基金業績比較基準指引》等系列新規公開征求意見，其核心在于將基金的投資運作與業績考核，同其產品設定的業績比較基準緊密掛鉤。此舉旨在重點治理長期存在的“風格漂移”及“追逐短期熱點”等行業頑疾。

然而，隨著這份指引的明確要求出臺，一系列關于其實際執行效果的討論也在業內展開。核心議題聚焦于新規可能引發新的影響：其一，基準約束會否導致主動管理被動化；其二，寬基基準基金會否被動調整持倉結構；其三，科技主題基金在現有規則下如何應對指數擬合難題等。這些討論，折射出行業在適應新規過程中對復雜性、可行性的深度關切。

對標基準會否讓主動投資“躺平”

業績基準新規的明確導向在業內引發了深入的討論。一個核心的疑慮浮出水面：當嚴格的偏離度監控與薪酬考核直接綁定，主動管理基金經理是否會為了求穩而選擇躺平，最終有意識地貼近被動的指數復制？

滬上某基金經理向每經記者表示：“肯定是要貼指數的，因為我的風險跟收益不對等。”他分析道，在現實的考核壓力下，部分基金經理可能更貼近指數，同時采取一個增強的安全策略。他將這種轉變比喻為從全市場漫游變為在基準劃定的框架內進行精耕細作 ，并認為不排除主動管理向更高要求的指數增強模式進化。

“投資的意義如果只跟著指數走，豈不更沒意義？據我觀察，身邊的同行并未將完全按指數配置作為首要選項。我覺得這個問題最終考驗的是基金經理能力和信念。”某中型基金公司投研人士直言。

“我不想改變自己多年沉淀下的投資策略與框架。如果能夠戰勝業績比較基準，偏離度大點，我覺得市場也能接受。如果跑輸業績比較基準，偏離度也比較大，那么我也會承認能力不足。”該投研人士進一步表示。

在他看來，偏離度約束是需要用自身研究能力去駕馭的風險，而非放棄主動決策的理由。真正的價值創造，依然源于深度研究。

當然，指引正在促使基金經理的角色從追逐市場風口的獵人向在自家能力圈內精耕細作的農夫轉變。

永贏基金的“智選”系列模式，即在細分行業基準內進行深度研究和主動增強，也就是市場常說的工具性產品，在當下看來是成功的。更為重要的是，其與當前“強化業績比較基準約束”的監管新規精神相契合。

然而，在接受采訪的基金投研人士看來，想要復制該模式難度很大，因為其成功依賴于多個層面形成的、短期內難以構建的系統性能力和特定戰略決心。這種模式也更可能局限于頭部機構，后續者難以復制其影響力。此外，當市場處于熊市，上述工具產品也將面臨考驗。

或許可以預見的是，行業生態將加速分化：投研根基薄弱的機構會面臨更大壓力，而真正具備深度研究能力和投資紀律的團隊，其長期價值將愈發凸顯。最終，基金產品可能會呈現出更清晰的光譜：一端是緊密跟蹤基準的工具化產品，另一端則是在規則框架內追求顯著超額收益的主動型產品。

新規或引發兩大配置困境

在與多位公募基金投研人士交流時，他們普遍提到了業績比較基準新規可能帶來兩大新問題：基金被動增持金融股以及科技行業主題基金無法擬合相應指數成分股。

首先來看基金被動增配金融股的可能性。這一擔憂源于歷史慣例：大量基金曾廣泛使用滬深300指數作為基準，而該指數中金融股權重長期超過20%。在新規的約束下，為減少跟蹤誤差和合規風險，一些原本低配金融股的基金，可能存在“被動補倉”以貼近基準的壓力。

“對于全市場型產品，只能去找一個寬基指數去對標，比如滬深300、中證500、中證800等。而在這些指數中，滬深300指數中的金融比例最高，即使選擇中證500，這個比例也不低。我們更傾向選擇中證800指數作為基準，主要是這個指數中大、中、小盤股的比例相對比較均衡。”前述中型基金公司投研人士進一步指出。

中證指數公司的官網顯示，滬深300指數第一大權重行業為金融行業，占比為22.96%，中證A500指數中，金融行業占比為13.35%，而中證800指數中，金融行業占比為18.93%，工業占比為19.35%、信息技術占比為18.71%。

興業證券研究統計，2025年第三季度主動偏股型基金減倉之首的行業就是銀行，持倉比例減少3.05個百分點，而剔除主題/行業基金后，對銀行業減倉比例為3.74個百分點。

國金證券也在研報中指出，基金配置風格或發生變化。以寬基指數為業績比較基準要素的產品，或會參考主要指數的權重標的，再結合標的的投資價值來選股配置。對于現存的主動權益產品，若當前偏離度較高，則需在過渡期變更業績比較基準；若在偏離的邊緣或者本身符合要求但想更進一步貼合基準，則可能進行適度調倉，如以滬深300為基準的產品，可能會增配當前低配的指數權重標的，如非銀標的。

另外一個層面，就是科技類主題基金，即使想復制指數成分股的配置也將面臨一定的困境。

部分科技類主題指數通常由少數幾家龍頭公司主導，前兩大或前三大成分股的合計權重往往非常高。然而，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金持有單一個股的市值不得超過基金資產凈值的10%。這意味著，即使基金經理想完全被動地復制指數，他也無法按指數權重配置這些核心龍頭股，導致基金組合從構建伊始就注定會系統性、規則性地偏離基準。

“特別是在牛市中，若指數中權重股持續領跑，就會造成基金跑輸業績比較基準的現象。”前述滬上基金經理指出。

中證公司的官網顯示，截至12月12日，中證云計算與大數據主題指數的前兩大成分股分別為中際旭創、新易盛，權重分別為18.85%、14.89%。

注：中證云計算與大數據主題指數前十大權重，截至2025年12月12日

同樣，中證人工智能主題指數前兩大權重股為中際旭創、新易盛，權重分別為17.3%、14.2%。中證創新藥產業指數的頭部重倉股藥明康德，權重為13.59%。

注：上圖為中證云人工智能主題指數前十大權重，截至2025年12月12日

注：上圖為中證創新藥產業指數前十大權重，截至2025年12月12日

“公募基金頂格配置也就10個點，短期內有可能沖到15個點、16個點，這個是沒辦法的。”深圳某基金公司人士表示。

“抱團”的現實與A股生態的演變

近期，光模塊（CPO）板塊成為市場焦點，其強勁上漲引發了市場關于“抱團”的討論，甚至被關聯到績效考核指引下的基金經理行為。

在眾多基金經理看來，這兩件事很難有直接的因果聯系，更多的是基于深度價值研究后而產生的共識性配置行為。

北京某基金公司經理則向記者表示：“實際上我們很難講最近的CPO板塊上漲就一定歸因于，或者說主要歸因于績效考核指引下基金經理的抱團行為；但從邏輯上來看，在指引下，基金經理勢必會加劇抱團。”

在該基金經理看來，無論是從市場的博弈還是基金經理個人的職業發展，包括人性底層中的趨利避害，對基金經理個人來說，跟上市場抱團的節奏，避免跑輸基準、降薪裁員肯定是執業的第一選擇，至于在其之后的價值發現，那可能還要和個人的能力與態度相關。指引的出臺，目的并不是突破上限，而是守住下限，從這個角度上來說，基金經理為了守住業績基準去參與抱團，亦在情理之中。

而前述滬上基金經理則指出，當行業、主題類產品在新規要求下，必須嚴格以相應指數為業績比較基準時，戰勝基準的難度顯著提升。面對這種高難度挑戰和嚴格的偏離度監控，基金經理從理性與考核壓力出發，可能會做出最現實的選擇：即不再強求創造超額收益，轉而進行抱團——優先、頂格配置指數中權重最高、流動性最好的龍頭股，以確保組合走勢緊密跟隨基準，至少避免因主動偏離而犯錯。這雖然解決了“風格漂移”的老問題，卻可能引發“龍頭股擁擠交易”這一新現象。

“這里我們不去探討抱團這個行為本身是好是壞，實際上美股也是如此，頭部幾家公司被資金抱團，整體市場波動率下降，公募基金整體的工具化屬性凸顯等，共同造就了指數層面的長牛、慢牛，或許我們也在往相似的方向去發展。”前述北京基金公司經理分析指出。

在前述深圳基金人士看來，A股生態正在從過去“同漲同跌、風格輪動”的散戶化市場，向一個 “指數定錨、工具分層、結構深耕” 的機構化市場演進。這個過程與美股有相似表象。不同之處在于，A股的變革是由國內產業升級、投資者結構變化等多種因素共同塑造的，而非單純的市場自然演進。

此外，公募基金薪酬考核新規的核心，是通過“強制跟投”和“階梯降薪”等剛性條款，將基金經理的利益與基金持有人的長期回報深度綁定，旨在從根本上破解“基金賺錢、基民不賺錢”的行業難題。

首先，在利益綁定上，新規要求基金經理將不低于當年績效薪酬的40%用于跟投自己所管的產品，且持有期不少于一年。這遠高于目前行業普遍約30%的水平。不過這一指標并沒有引起太多的關注。討論更多的是“階梯化薪酬調整”機制，它規定即使基金整體為投資者賺錢，但若業績大幅跑輸自身基準，基金經理薪酬仍要下降。 具體而言，若過去三年業績低于基準超10個百分點，即使基金利潤率為正，薪酬“應當下降”。

“作為市場化經營主體，基金公司需要在合規框架與經營靈活性之間尋求平衡，未來規則在細節上可能存在基于實踐反饋的微調。”前述深圳基金公司人士指出。

毋庸置疑的是，以持有人利益為核心的考核新航道已經劃定，公募行業回歸“客戶回報”本源的大方向已然不可逆轉。

封面圖片來源：每日經濟新聞