每經記者｜宋欣悅    每經編輯｜蘭素英    

當地時間12月10日（周三）美股盤后，科技巨頭甲骨文公布了2026財年第二季度（截至今年11月30日）財報。

財報顯示，在OpenAI、英偉達等巨頭訂單加持下，甲骨文的剩余履約義務（RPO）同比飆升438%至5230億美元。

然而，公司面臨自由現金流為-132億美元的造血困境。而且，據摩根士丹利信用分析師的預測，甲骨文的調整后債務到2028年可能會達到約3000億美元。 

12月11日，甲骨文股價盤前大跌超12%。

更值得警惕的是，反映其信用風險的五年期信用違約掉期（CDS）已攀升至2009年以來的最高水平。截至12月5日的十周內，甲骨文CDS交易量飆升至約92億美元，而去年同期僅為4.1億美元。

圖片來源：每經記者 李少婷 攝

積壓訂單飆升至5230億美元，到2028年恐面臨3000億美元債務

最新財報顯示，甲骨文2026財年第二季度總營收為160.6億美元，不及預期。云業務總營收為80億美元，同比增長34%，同樣未能達到分析師預期的80.4億美元。不過，AI驅動的云基礎設施營收同比大漲68%至41億美元。

由于OpenAI、Meta和英偉達等巨頭訂單的推動，甲骨文的RPO達到5230億美元，同比增長438%，環比增長15%，遠超FactSet分析師此前5020億美元的普遍預期。

同時，甲骨文的自由現金流虧損額不斷擴大，進一步加劇投資者的不安情緒。財報顯示，甲骨文上財季的自由現金流約為-132億美元，而市場的預期是-52億美元。

甲骨文高管在財報電話會上稱，2026財年資本開支預計將達到約500億美元，較今年9月給出的預期上調了150億美元。

12月11日，截至發稿，甲骨文股價盤前大跌超12%。年初至今，甲骨文股價雖然仍上漲35%，但相較9月高點已跌去約31%。彼時，甲骨文宣布合同積壓規模激增至4550億美元，這一消息推動股價大漲，并一度讓聯合創始人拉里·埃里森成為全球首富。

市場分析認為，在AI支出前景仍存在不確定性的背景下，甲骨文因以債務驅動的數據中心擴張以及客戶集中度風險，正面臨越來越多的審視。

為彌補資金缺口，甲骨文開始大舉借債。

據媒體報道，今年9月底，甲骨文發行了180億美元的債券，其未償債務總額已超過1000億美元，成為所有擁有投資級評級的大型科技公司中債務規模最大的一家。

根據摩根士丹利信用分析師的預測，甲骨文的調整后債務（包括租賃負債和金融債務）到2028年可能會翻一倍不止，達到約3000億美元。

巨頭軍備競賽，甲骨文成“煤礦中的金絲雀”

與OpenAI和英偉達的深度捆綁，構成了甲骨文未來收入的最大不確定性。

甲骨文與OpenAI、英偉達之間形成了一個看似穩固的資本與業務循環鏈條：英偉達向OpenAI提供芯片并進行投資，OpenAI則向甲骨文長期采購算力，而甲骨文為建設數據中心又需要向英偉達大量采購芯片。然而，這一鏈條上的風險主要由甲骨文承擔。

首先是來自OpenAI的履約不確定性。今年9月，據媒體報道，OpenAI與甲骨文達成了一項為期五年的算力采購協議：OpenAI將于2027年開始，從甲骨文購買價值3000億美元的算力資源。這意味著，OpenAI每年平均需要向甲骨文支付約600億美元。

然而，OpenAI的支出遠遠超過其營收能力，市場愈發擔憂其是否有能力兌現數千億美元的合同。D.A.Davidson分析師Gil Luria估算，OpenAI需在2030年實現逾3000億美元年收入，才能支撐甲骨文合同對應的支出規模。

其次，甲骨文需要承擔巨額的前置資本開支。

數據中心屬于專用性極強的重資產，且技術迭代速度極快，一旦客戶無法兌現承諾或中途變更計劃，甲骨文將為已經投入巨資建設的閑置基礎設施埋單，面臨巨大的資產減值損失風險。

相比之下，英偉達通過銷售芯片和戰略投資早已鎖定收益，而OpenAI則以長期合同換取了算力和資金，二者均處于相對有利的位置。

有分析師直言，與任何其他大型科技公司相比，甲骨文正在測試這種債務驅動開支狂潮的極限，并扮演著AI領域“煤礦中的金絲雀”的角色。

交易量十周升至92億美元，甲骨文CDS成AI風險晴雨表

信貸市場發出了更加謹慎的信號。 

根據洲際交易所（ICE）數據，本月初，甲骨文公司的五年期信用違約掉期（CDS）攀升至2009年以來的最高水平。該指標會隨著投資者對公司信用質量的信心下降而上升。

巴克萊信用策略師Jigar Patel基于交易庫數據的分析顯示，截至12月5日的十周內，甲骨文CDS交易量飆升至約92億美元，而去年同期僅為4.1億美元。

摩根士丹利表示，如果甲骨文不能緩解投資者對其大規模人工智能支出計劃的擔憂，2026年情況將進一步惡化。

分析師指出，甲骨文的5年期CDS短期內可能突破150個基點，如果新的一年圍繞其融資策略的溝通仍然有限，則可能接近200個基點。

分析師警告稱，隨著市場持續擔憂該公司為人工智能計劃融資而過度舉債，銀行和投資者正加緊對沖操作，其5年期CDS價格或將突破2008年創下的198個基點的紀錄高位。

評級機構穆迪和標普公司均發布了負面展望，并警告稱，到2027年至2028年，甲骨文的債務增速將快于其息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的增長速度，杠桿率高達4倍。兩家評級機構都暗示，如果甲骨文的債務增速持續超過盈利增長，其評級可能被下調至“非投資級”。

金融科技公司Apex Fintech的市場風險主管Michael Treacy表示，甲骨文的CDS走勢正成為“對沖AI領域整個債務周期”的方式。

數據分析公司S3 Partners的董事總經理Matthew Unterman也指出，甲骨文日益增加的空頭頭寸和不斷擴大的CDS表明，該公司“正作為投資者對AI基礎設施杠桿焦慮的代理指標進行交易，使其成為大型科技股信用風險的晴雨表”。

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